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许小年:不能准确为风险定价是最大风险

2007年09月14日 07:02 来源: 《财经》杂志网络版 【字体:


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  中欧国际工商学院经济学与金融学教授许小年:

  过去两三年中,中国银行改革动作频繁,以上市推动国有银行改革,获得初步成功。充实了资本金,股份制改造后建立了治理结构,风险控制机制初步建立。

  银行改革的原因,一是上市,二是加入WTO。银行业的对外开放,导致对国内银行的竞争压力,成为国内银行改革的推动力量。银行从过去的主要风险隐患——坏账率20%-30%乃至更高——变成初步具有抵御风险能力的金融机构。

  目前,金融系统的风险目前主要在资本市场上,风险在聚集,估计已经高到危险的地步。以今年上半年来说,全部上市公司利润同比增长71%,40%的利润来自投资收益等不可持续的项目。否则,纯业务利润仅增长16%。但股指几乎翻番。

  美国市场1990年到现在长了10倍,公司盈利也是10倍。我们主营业务利润长了16倍。以此计算,A股市场盈率达到100倍。这显然是不可持续的。最新的市净率,6.5倍。已经超过东京1989年泡沫最高峰时期的市净率,也超过了台北1992年股市12000点时的市净率。

  债券市场发展缓慢,也是金融风险在资本市场聚集的表现。亚洲金融危机的重要教训就在此。国内的债券市场发展缓慢。

  事实上,从2005年年中以来,股市这一轮高峰的最主要推动力是资金。

  为什么会这样?投资者为什么会给出不可持续的高估值?原因在制度环境。风险最大者,莫过于不知道风险到底有多大。不能够准确为风险定价,是风险的最大来源。因此,会产生对风险的低估,直接后果是过多冒险。过多资金进入市场,把市场的估值推到不可持续的地步。美国的次贷教训正在扩展。根子上,在于投资者不知道如何定价,衍生品多层。一旦发生问题,引起恐慌。旦市场不知道如何为风险定价,金融风险是必然后果。

  错误定价的根源,是政府错位。将投资问题混同于社会问题。在这样的指导思想下,监管和政策变成了为实现社会目标而服务的工具。

  把经济问题混同于社会问题,经济问题真有可能变成社会问题。市场一旦发生调整怎么办?

  为了消除金融风险,政府要准确定位——政府在资本市场中的作用,不是管指数,不是将指数和社会安定挂钩,要把指数和社会安定脱钩;放弃调整股指的一系列政策工具;解除管制,增加金融产品的供给;借鉴银行业的改革经验,加快开放速度;取消股票债券基金的审批,取消所有形式的价格管制,取消对金融机构的救助。
  

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