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制度创新推动衍生品市场发展

2007年10月13日 00:58 来源: 中国证券报 【字体:


  □中国建设银行 程鹏

  2007年10月12日,全体市场参与者盼望已久的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(以下简称《主协议》)终于由人民银行授权银行间市场交易商协会正式发布了。

  《主协议》不但覆盖全面,彻底解决了国内衍生产品市场缺乏权威的、统一的主协议问题,而且通篇有大量的创新之处,不但相对于国内市场的现实而言具有前瞻性,跟国际先进的ISDA协议比起来在若干方面也不乏新颖之处。作为《主协议》的附件,《履约保障品文件》就是这方面的典范。

  《主协议》的推出是中国金融衍生产品市场发展的里程碑,是中国金融创新史上的重大事件,其深远影响在今后若干年内将持续显现。

  履约保障二合一

  在ISDA协议框架下,对交易双方的信用风险进行规范的是《信用支持附件》(CSA)或《信用支持文件》(CSD),视具体情况不同而分别适用。而此次主协议用统一的《履约保障品文件》涵盖了目前国际上通用的两种主要履约保障方式。

  首先,从“信用支持”到“履约保障”。

  ISDA之所以不用单独的担保合同来解决衍生产品交易中的信用风险问题,主要是为了保证单一协议性质,因为只有认定整个协议(主协议、附件、交易确认书等)是一个单一协议,才能进行净额清算等必不可少的交易安排。然而“信用支持”这一名词在中国的现实情况下既不合实际,又显得生僻拗口。

  CSA和CSD都是为了管理主协议项下交易的信用风险,确保交易能顺利交割而进行的文书安排。从这个意义上讲,它们所起的真正作用不同于一般意义上的信用增级措施,不是对交易双方信用级别的提升,而只是确保双方愿意并能够完成本协议项下交易的交割,是一种履约保障。

  同时,“信用支持”这一说法最初源自香港,是对英语CREDIT SUPPORT的直接翻译,考虑到内地与香港在语言方面巨大的差异,此次将其正名为“履约保障”实在是还其本来面目。

  其次,履约保障实现简洁高效的二合一。

  《主协议》目前仅适用中国内地的法律,法律环境单一,从而毋须像ISDA那样为适用于多法律体系而采取CSA和CSD两种形式,而只需要以一个单一的文件囊括几种履约保障方式。这就给协议的签署带来了巨大的便利:交易双方无论选择哪种方式,签署的都是同一份文件,只是在补充协议中通过打勾来选择不同的方式即可。

  更进一步,正是由于这种二合一的安排,使得《履约保障文件》能够与《主协议》同样做到以“多边+双边”的形式签署,这就进一步简化了协议签署的手续,提高了签署的效率。考虑到目前国内衍生产品市场处于初期阶段,大量的市场参与者还缺乏经验,这样的安排具有重大的意义。

  质押式务实高效

  在现行的国际主流履约保障方式中,质押现金或有价证券的方式历时悠久、接受程度高、法律风险小,是最重要的一种方式。本次《履约保障品文件》也将其作为主要的选项。

  在合格质押品的界定上,文件充分考虑到了各类交易机构的需求,做出了最为宽容的界定:现金、债券及交易双方约定且符合中国法律规定的其他权利凭证。根据我们的经验,人民币现金和在中央国债登记公司托管的境内债券是最为常见的质押品。

  文件接着对质押的设立、替换和解除进行了规定,充分考虑到了现实需求,可谓面面俱到。

  一是质押的设立与解除。现金是采取保证金存放的方式进行的,这与国内主要机构在现有的其他业务中广泛采用的保证方式是完全一致的,操作方便,接受程度高。债券则是通过托管机构办理质押手续,这与目前质押式回购所采取的方式也是完全一致的,充分利用了现有的系统和法规文件,交易成员易于接受,操作风险较小。可以说在质押的设立与解除环节,本文件与现有的操作实现了无缝衔接。

  二是质押的替换。本《履约保障文件》的亮点之一是专门对质押的替换进行了约定。在质押式回购交易中,我们就常常碰到需要使用已被质押出去的债券的情况,特别是在质押规模较大且市场又急剧变动的时候。而目前,这样的换券是很难处理的。将质押券的替换事先进行约定有助于促使托管机构改进工作,为市场成员提供更为便利的服务。

  转让式尝试创新

  相比质押式履约保障,转让式是一种较新的履约保障方式,市场成员的熟悉程度较低,具有一定的法律风险。然而其相对于质押式而言具有巨大优势。

  转让式履约保障的本质是使原本因质押而不能动用的券活动起来,从而增加了债券的流动性,提高了市场效率。这一优势将随着市场规模的扩大而愈发明显。

  转让式的缺点主要有二。首先在法律上具有一定的不确定性,具体而言就是:作为一种本质上起质押作用的安排,仅通过协议约定为所有权转让,并视为一笔交易,这可能被法庭判定为变相担保。其次,作为一种较新的方式,市场成员接受起来比较困难,尤其是对所转让券的会计、税务、风控方面的处理上,需要一系列的制度安排才能确保可操作性。

  目前市场发展处于初期阶段,转让式的优势尚不明显,反而操作较为繁琐,因此推广起来将面临一定困难。然而,本《履约保障文件》排除困难,极具前瞻性地将转让式履约保障也列了进来,这充分体现了人民银行和协会的高瞻远瞩和创新精神。长远看,我们认为转让式具有更广阔的前景。该文件有创新也有借鉴,比如在计算“应交付的履约保障品金额”中就充分借鉴了国际上流行的计算方式。

  总之,此次履约保障文件在多个方面进行了重要的创新,切实解决了目前困扰市场的信用风险问题,必将有效扩大交易规模,增加市场流动性。
  

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