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金融衍生品市场迎来繁荣期

2007年10月13日 00:58 来源: 中国证券报 【字体:


  □中央国债登记结算公司 宗军

  中国银行间市场交易商协会(NAFMII)发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(以下简称NAFMII协议)。银行间市场参与者盼望已久的场外衍生品主协议终于揭开其神秘的面纱。协议中处处体现创新的精神,必将有力促进金融衍生品市场发展与繁荣。

  看点一:结构创新

  此次发布的一系列协议文本包括:主协议正文、主协议补充协议范本、履约保障附件、履约保障附件补充协议范本、定义文件正文、交易确认书示例等部分。此前,银行间市场采用的回购主协议、债券远期主协议等均采用一份文件。以系列文件替代原来市场常见的一份文件,固然是形式上的创新,但其法律意义上是一致的,即系列文件通过交易确认书的引用仍然是单一完整的协议。

  在衍生协议方面,国际互换衍生品协会(ISDA)制定的ISDA协议可以说是先驱者,国内几乎所有衍生协议文本均对其做了借鉴,当然NAFMII协议也不例外。

  不过,NAFMII协议和其他衍生协议文本的不同在于其深深的中国印记。在签署形式上,它遵循了银行间市场的惯例,即开放式多边签署模式,一来便于市场成员采用,二来大大缩短了参与者两两谈判的进程,免于文本主体谈判协调之苦累,方便衍生业务的快速推进。

  另一方面,鉴于衍生业务的杠杆性和双边信用管理的重要性,NAFMII协议又兼容了双边签署形式,即参与者可就双边事项的特殊约定签署补充协议。由此体现了一般性和特殊性、外国经验和本国惯例的统一性。

  看点二:内容创新

  形式服务于内容。NAFMII协议形式上的创新折射出此番衍生协议的包容、开放的特点,标志着我国衍生业务领域文本建设的最新成果。

  首先,协议面向场外市场各层级的机构投资者,不但金融机构之间衍生业务可以直接引用,也为金融机构与其客户之间衍生业务协议提供了实际的通用范本,其协议的灵活结构足以满足可以预见阶段的市场需要。

  此外,协议覆盖利率类、债券类、外汇类、信用类等几乎全部种类的金融衍生品,具有目前国内市场上最广泛的适应性。以定义文件为例,它以适用性为根本出发点,兼顾现实性和前瞻性。对于市场上已推出的产品,释义注意概念的周延性和精确性,并作适度扩展,以引导市场惯例制度化。对于尚未推出但具有市场前景的产品,也充分考虑国内市场特点做出框架性选择,一定程度上体现其先导性作用。

  其次,协议明确了因违约或终止事件终止交易时轧差清算(简称违约轧差清算)。违约轧差清算降低了交易对手方之间的信用风险敞口,也降低了金融机构监管所需的风险匹配资本要求,从而提高了整个市场的效率,降低了系统风险和处理成本。特别是考虑到一般破产清算时的选择履行风险,违约轧差清算可以极大降低此类风险的发生机率或损失程度,因此对于金融市场参与者来说具有重大意义。

  再次,协议为履约保障机制提供了开放性选择,如交易双方之间提供履约保障品、第三方担保等形式。其中协议附件中对履约保障品尤其着力很深,提供了“转让式履约保障”和“质押式履约保障”,这一安排充分吸收了中国市场实践基础(即质押担保仍然占有重要地位),使之覆盖范围较之ISDA协议更为广泛,具有鲜明的原创性和本土性。

  最后,协议引入明确的估值概念,涉及交易风险敞口计算、履约保障品估值、终止清算估值等多个环节。这一方面体现了衍生交易风险管理的内在要求,另一方面协议对估值的规定客观上为国内金融机构适应国际标准(如新巴塞尔协议)方面提出了新的挑战,也提供了新的动力,从而进一步提供国内金融业的精细化管理水平。

  看点三:组织创新

  协议的出台组织过程也耐人寻味。例如,这次协议的起草过程专业性十分突出。它综合了监管部门(央行)、市场部门(银证保等中资和外资金融机构)和中介机构(中国外汇交易中心、中央国债登记结算公司、律师事务所)等多方力量,特别是在充分讨论基础上酝酿形成协议框架后,设立分专题小组。这样就在组织上保证了协议广泛的代表性,同时又不牺牲其完整性和专业性。

  又如,协议由央行授权交易商协会发布,这一形式表明银行间市场的监管框架从政府监管进一步向政府监管与行业自律为一体的方式过渡。这些都体现了某种政府主导与市场导向相融合的可喜趋势。

  看点四:后续闯关

  协议的发布不是终点,相反它将面临更为复杂的考验,从发布到市场实践广为应用还有很长的路要走。

  具体说来它还要过好以下三关:一是法律关。前文已述,NAFMII协议在违约轧差清算、转让式履约保障等方面都作了开拓性的探索。尽管这些协议文本表述并不对现有法律构成明显违背,但是其核心概念仍然需要司法解释或更高层次立法确认才能最终降低相关法律不确定性,从而更好地实现订立协议文本的初衷。这些核心概念包括:转让式履约保障能否避免被认定为适用担保;转让式履约保障的基础——违约轧差清算能否被法律正式确认;质权人能否在出质人违约时单方面快速处置质押品。

  二是市场关。协议行文高度精炼和专业,一般投资者如果不具备相应背景知识很难完全理解其内涵。银行间市场的实际是金融机构水平参差不齐,因此投资者教育应该是协议发布后又一项配套措施。此外,目前市面上涉及衍生交易的主协议已有多个版本,特别是NAFMII协议与先行的ISDA协议存在明显的竞争。这要求设立一个常设性的协议修订机构,不断跟踪市场,完善版本。实际上,ISDA协议发展到现在蔚为壮观的文本系列也是在不断修订完善中发展起来的。

  三是会计关。协议中引入的估值、履约保障的会计处理需要进一步明确,相关交易税收处理也须明确,这方面既要借鉴国际经验,也要尊重市场机构中后台人员的实践首创精神。基本指导精神应该是不因市场参与者进行频繁估值和履约保障品处理而负担过高税负。
  

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