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美国救市难题:央行不应执行双重标准

http://www.jrj.com     2008年10月25日 04:34      21世纪经济报道
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  本报记者 谷重庆

  ——专访美国麻省理工学院金融学王江教授

  这场金融危机现在让人越来越难明白。

  当这场危机主要还局限在美国的时候,或许我们可以理直气壮地去指责华尔街的贪婪与冒进。但如今,欧洲、拉美和亚洲等国的一些知名金融机构也纷纷陷入空前的困境,对此我们又该如何去解释呢?虽然早在2003年初巴菲特就提出这些衍生品是“大规模杀伤性金融武器”,但就连一向以保守谨慎著称的瑞银集团(UBS)最近也不得不接受了来自瑞士政府的援助。这对瑞士而言意味着一种尴尬,但似乎也说明目前的危机可能在深度、广度和复杂度上,已经超过了人们一般的认识。

  危机时断时续的恶化不断打破了人们对前景的乐观情绪,过去一直批评日本经济十多年来毫无起色的美国人,如今可能真的需要低下头向日本人学习处理危机的经验了。在我们慨叹“三十年河东,三十年河西”的同时,这也似乎表明了人类对现代金融的运作依然所知甚少,大有盲人摸象之态。在各界人士不断穷于应付自己制造的麻烦时,学界已经开始像玩拼图一般地去寻找金融危机的内在线索。为此,本报最近专访了美国麻省理工学院斯隆管理学院金融学的瑞穗讲席教授王江,请他来分析一下眼前的这场危机。

  实体经济将继续下行

  《21世纪》:自去年8月金融危机爆发以来,这场源于美国次级贷款的风暴已经彻底演变为了全球性的一场金融危机,各国为了稳定自身的金融体系都在竭尽全力,但投资者依然恐慌不已,不过最近美国著名投资人沃伦·巴菲特提出自己已经在买入美国股票,似乎噩梦就要到头了。那么在您的眼中,目前危机已经发展到了什么阶段?

  王江:目前的危机要分为两个层面,一是实体经济层面上的,一是金融市场层面上的。巴菲特看好的主要是股市的未来,但就我来看,资本市场目前还是要看政府的措施是否得力,从过去一年多的状况来看,政府的措施总给人一种跟不上形势发展的感觉,比如大家觉得贝尔斯登出问题后危机可能也就差不多了,然后“两房”(房利美和房地美的简称)出问题,雷曼又出问题,美国国际集团(AIG)再出问题,那么现在7000亿美元的救市计划就能解决问题吗?也未见得。为什么会出现这个情况?我觉得还是因为对危机生成原因的判断不准,总以为这可能是金融市场本身出现的问题,所以采取的方法一是尽力避免一些大型金融机构的垮台,二是通过各种方式向市场注入大量流动性。然而,在我看来,金融市场本身固然存在问题,但它更是实体经济状况的一种反映。和美国房价的历史平均水平相比,目前房价已经调整了大概一半,但还有一半需要调整。余下的这个过程到底有多长,这要看政府的相关政策,既有可能快点,也有可能慢点,但这个过程是无法避免的。

  等房价调整之后,其对实体经济的影响将逐步显现。这里面有两个途径。一是通过财富效应。例如房产占美国家庭财产的比重很大,而且买房一般都存在借贷的杠杆效应,因此房价下跌的时候,消费者不但无法从房屋抵押贷款的再融资中去获得现金,还将不得不节衣缩食来增加储蓄偿还债务,这将影响到普通人的消费支出,由此影响到企业的生产规模和投资水平。

  二是危机前那种宽松的信贷环境将在很长时间内不复存在。我想这对企业来说会造成相当大的负面影响,但这方面的问题还没有真正凸显出来。

  假如金融市场的状况只是实体经济深层次问题的反映,那么我觉得虽然市场已经暴露了许多问题,但还不能说已经快触底了。比如过去大家认为问题主要出在美国,但现在欧洲的情况比美国还严重,美国投行的杠杆率一般在30倍左右,但德国的一些金融机构已经超过了50倍,这是非常危险的。现在很多银行手中的资产无论是透明度还是流动性都很差,其价值和损失都难以估量,这严重损害了银行自身业务的运转。例如,商业银行最主要的功能就是信贷,假如其自身的资产有问题,那它的信誉就会受到影响,信贷市场的大门也会随之对其关闭。而且这些问题资产的损失总要有人承担,这又会消耗掉商业银行宝贵的资本金。即使这时候银行的不良资产得到转移、消化而恢复正常运转,注资也会成为一个迫在眉睫的现实问题。所以美国的救市计划最近从购买不良资产转变为了直接注资。但这个方式能否真正解决问题?这还要再看一段时间。这些问题现在并没有一个比较综合有效的快速解决方法,现在的政策看上去有点摇摆不定,先是希望撇清坏账,现在又是注资。但假如新注入的资金没有产生新的借贷,而是去填了坏账的窟窿,那怎么办?

  回到巴菲特的预言上来,由于股市有一定的前瞻性,它目前可能已经在很大程度上反映了人们对未来最坏的预期,因此市场不一定会继续下行。但实体经济的问题现在仅仅是开始,以后会持续向下,这两个层面我们要分开。

  小概率事件概率不“小”

  《21世纪》:目前欧洲也出现了严重的问题,像冰岛这样的国家实际上已经破产,而英国、德国和法国等国的政府也迫于形势不得不大规模干预经济,其力度与美国相比甚至是有过之而无不及。在过去跟您交流的时候,您认为欧洲国家在这些方面的问题比美国小,那么现在您如何看待这个局面?

  王江:应该说,欧洲的银行在经营管理上没有美国的透明,当然,也可能是大家之前对它们的关注不够。现在看来,欧洲的银行在风险管理上比美国的还差,杠杆率这么高,甚至超过了美国的投行,这是我以前了解不够的。虽然它们的很多资产购自美国,但它们用这么高的杠杆率买了这么多,这个责任是很难推诿给美国的,因为即使是美国最激进的投行,也没有敢承担这么大的风险。

  实际上,我前面说的这些银行,美国的也好,欧洲的也好,它们现在所持有的这些资产,按照通常的风险分析方法来看,都是非常安全的。这些银行之所以敢用这么高的杠杆率,也是因为这些资产往往都是AAA的评级,也就是说违约风险极小的资产品种。那么这种资产什么时候会发生违约,例如AAA级的公司债?一般而言,违约主要发生在这家公司的经营情况出问题的时候。而由于整体经济出问题而发生违约的概率是很小的,大萧条的时候发生过这样的状况,但以后就很少了。你可以想象,将十家AAA级的公司债放在一起打包之后,再切出其中信用最高的那部分,这就是超级AAA级的债券。这部分资产在投资者的眼中跟黄金一样,是很难出现违约的,除非总体经济出现危机。但现在我们碰到的正好是系统性风险,结果这些资产都出了问题。

  《21世纪》:但这些银行都是有着很长历史和优秀的风险控制声誉的金融机构,怎么这次还会出现整体性的危机呢?

  王江:关于这方面已经很多人做了很多解释,例如信息不对称和激励机制的问题,但我觉得有两个因素可能还没有得到足够的重视。一是此次金融危机实际上反映了人类在认识上的局限性,因为现在这样的情况,其发生的可能是非常小的,而且金融系统本身也在不断变化之中,所以在问题出现之前想预测这样的事件,并估计到具体的形势和可能造成的影响等等,实际上是非常困难的。这就像预报地震一样,要想对那些很少地震的地区去做预报,这可能是很难的,因为罕震区域缺乏这方面的数据,但一旦发生地震,也可能破坏性很大。

  具体来说,在金融市场中,投资者往往是用历史数据来评估风险、预测未来,但这些数据既不见得能完全反映过去,也不见得能预测未来,所以不能想当然地对这些机构进行“事后诸葛亮”式的评价。

  但这里我们还是可以追问一下,投资者当初为什么对此会估计不足?我觉得这里至少有两个原因,一是包括资产证券化在内的一些金融创新属于比较新的事物,人们对新事物是比较容易估计过头或不足的,假如对其中的风险估计过头,那么其发展速度会比较慢,但假如估计不足,那风险就会迅速积聚。二是之前市场所弥漫的乐观情绪,因为投资者对资产的质量比较乐观,觉得风险小,所以就拼命扩大杠杆率,而这个过程本身又加大了系统出现危机的可能。

  除了人们认识上的局限性之外,还有一个因素就是监管不到位。这里要强调一点,我并不认为监管就是要政府出面把什么都管起来,但在过去数年的金融创新中,我们可以看到,人们的确对市场的总体风险缺乏清晰的认识。例如,金融创新往往都是以柜台交易的非公开形式进行的,这种方式的好处是非常灵活,可以随时进行金融创新,但弊端是透明度很低,很难评价其对总体系统的影响,因为你都不知道谁和谁做了什么交易。比如AIG,大家都从这个公司购买保险,但并不知道AIG到底卖了多少份保险。如果被保险总额完全超过了它的承保能力,那么这些保险就失效了。如果这个市场比较透明的话,大家对此也许会更清楚一点,但很明显,无论是监管者,还是投资者,对市场的总体风险都估计不足。

  《21世纪》:您之前反复说,这样的危机在概率上是很小的。但在1998年,华尔街上最炙手可热的对冲基金长期资本管理公司(LTCM)就是死在这样的小概率事件上,当时LTCM拥有最优秀的交易员和最先进的模型,他们甚至雇佣了两位诺贝尔经济学奖获得者来参与公司经营,而这两位学者的专长也是在金融创新领域。其豪华的阵容曾一度被认为是不可击败的,但在1998年俄罗斯国债违约这样的小概率事件发生后,LTCM连续发生巨亏,最后不得不关门倒闭。十年前是小概率事件,现在仍然是小概率事件,但损失无疑比十年前大了很多。既然这样的事情已经数次出现,那为何还要叫它小概率事件?

  王江:这个问题非常好。第一,刚才我说小概率实际上是在数据非常有限的基础上做出的结论,其真实概率实际上是很难估计的。打一个比方,这就好像你走入了一个完全陌生的原始森林中,你说碰见一只老虎的概率有多大?也许一开始你会觉得很大,但走了三天没有碰到,这时你觉得概率好像小了一点,当你走了一个月都没有遇到的时候,你会觉得这个地方可能根本就没有老虎,但实际上有只老虎可能跟着你走了一个月。所以从这个意义上说,你提的疑问是有道理的,所谓小概率事件中的概率并不见得真的就“小”。

  具体到投资的时候,你可以有两种选择,一是保守一些的选择,认为虽然现有的数据表明概率不大,但没有发生的事情你不能说没有可能,所以我还是不能做没有把握的投资;一是激进一些的选择,认为虽然概率小不代表没有可能,但现有的数据至少证明可能性相对不大,所以还是可以进行投资。实际上这中间有一个权衡,保守的选择固然不太容易亏损,但收益率可能也比较低。我最近遇到了一个家族基金的高管,这个基金的总资产有5亿美元,他们的投资非常保守,所以最近业绩也没有受很大影响。凭借保守的风格,这支基金已经经营了170多年,安然度过了历次危机,但在收益方面,它也很少出现大涨的情形。

  回过头来说LTCM的问题,这里面有两点。一是如果LTCM的操盘手当时完全按照他们自己的模型去操作,那后来也不一定会出现崩盘的局面。因为LTCM中有很多人是我过去的同事和朋友,所以我知道他们的模型实际上是考虑了一些小概率事件的,但在实际运作中,操盘的人永远希望更加激进的操作,以提高盈利,假如他们的业绩一直很好,那他们的意见就会日益占上风,以致于最后甚至违背了自己定下的一些风险控制规则。

  二是你看这次的危机虽然这么严重,但对冲基金的总体状况还行。当然,亏损面还是比较大,但并没有出现大面积的倒闭现象,出问题的反倒是一些更为传统的金融机构。这是为什么?我觉得这要感谢LTCM。如果不是LTCM当年的破产,这些对冲基金现在会比当年的LTCM更激进,那么现在曝出的问题自然也会大得多。

  不过这里也有另外一个因素,就是包括商业银行在内的很多金融机构,其运作模式正在向对冲基金日益靠近,它们和对冲基金之间的界限也在不断模糊,而它们对各种风险的认识可能远不如有经验的对冲基金。

  货币政策不能执行双重标准

  《21世纪》:在关于这场危机的起因上,存在一个很大的争论,就是美联储前主席格林斯潘在其任内后期所实行的松货币政策,到底对目前的局势有何影响。最近加州大学伯克利分校的布拉德福德·德龙(Bradford DeLong)教授撰文指出,这场争论的背后实际上是大家对货币政策的认识不同。例如,格林斯潘等人认为央行应该放松对资产市场的管制,将注意力集中在控制通胀和实现充分就业上,因为央行无法准确判断资产市场是否存在泡沫。而且“即便资产市场泡沫破裂,并出现严重危机,事后收拾残局的成本也比较低。相比之下,为了挤出泡沫,事先采取从紧的货币政策,会提高失业率、减少投资、导致较高的成本”。而与格林斯潘等人的意见相左,前国际货币基金组织(IMF)首席经济学家迈克尔·穆萨(Michael Mussa)提出,“中央银行在追求就业率、购买力以及增长率最大化之前,必须先确保利率维持在一个足够高的水平,遏制通胀抬头,防止资产市场出现泡沫并演变成金融危机,从而导致宏观经济衰退”。

  持穆萨这种观点的人认为,格林斯潘的低利率政策滋生了资产市场的巨大泡沫。一旦泡沫破裂,后果非常严重,而现在我们正在承受这样的后果。但对于这种质疑,认同格林斯潘主义的人又可能回应道,“收紧银根会导致大量工人失业和工厂停工。他们认为,现代中央银行非常强大。当非理性繁荣结束,资产市场泡沫被刺穿,由此产生的危机无论多么严重,现代中央银行都能成功挽救。这就像收拾象群走过的残局比阻止象群通过容易得多”。

  您对这场争论怎么看?

  王江:你提的问题有两层含义,先说第一层,这场争论实际上涉及到了整个宏观经济学的基础,就是说央行货币政策的目标到底应该是什么?这方面我现在正在做一些研究,按照一般的看法,央行主要的责任之一就是控制通胀,那什么是通胀?一般认为商品价格总水平的上涨就是通胀,而资产价格的膨胀则不归央行管。但什么是资产价格?实际上,未来的消费就是资产,比如买股票买的是未来的收益,住房则是一个长期消费品。假如这些资产的价格上涨,这也就意味着以此为基础的未来消费品价格在上涨。从理论上讲,没有道理说现在的价格要管,而以后的价格可以不管,这个观点在理论上是矛盾的。

  退一步说,我们可以先不谈这些的理论问题,就按照传统认识来考虑这个问题。格林斯潘等人认为在泡沫兴起的过程中判断泡沫的有无是比较困难的,更难的是你知道存在泡沫,却不知道其何时会破。这就像一群大象正在跑,你不知道这群象的数量,那么这时候你想站在象群前面阻止象群的前进将是危险的。从这个意义上说,想用宏观政策来控制资产泡沫的确是很难的。

  但反过来说,如果泡沫兴起的时候你不知道是否存在泡沫,那泡沫破灭的时候你又如何去判断呢?或者你也可以说,如果你现在无法判断资产的价格是否过高,那么资产价格大幅下降之后,你又如何判断它们是否过低呢?总不能在价格上涨的时候宣称无法判断是否存在泡沫,又在价格下降的时候表示价格已经过低,需要大规模的干预市场吧!所以我认为,你可以在价格高涨的时候说央行无法判断是否存在泡沫,但在价格低的时候你也应该承认无法判断价格是否过低,不能执行双重标准。只要央行去制定并执行一项与资产价格有关的宏观政策,这就是在制定或者影响市场价格,本质上就是监管者在对此做判断,这是无法回避的。所以从这个意义上讲,我觉得这种说法是在回避问题。

  另外一层含义在于,在2000年网络股泡沫破灭后,格林斯潘通过不断降低利率的方式来向经济体中注入流动性,希望以此来刺激经济发展,这些钱最后没有流入企业界,而是流入了地产业,并滋生出了一个更大的泡沫。所以从这个意义上讲,既然格林斯潘不知道泡沫何时会破,不知道价格下调的时候是否会有过低的现象,那么也不应该在价格下跌的时候那么大力度的放松货币政策。如果当年不那样做,也许今天就不会出这么大的问题。还是那句话,不能执行双重标准,这在逻辑上站不住脚。

  《21世纪》:那照您的逻辑,美国目前的救市举措是有问题的。

  王江:是。现在所采取的救市措施实际上是要付很大代价的。纳税人的钱可能会因此而被浪费,而且这些措施还可能会对本应发生的经济调整过程产生阻碍作用。现在很多人认为假如资产价格下跌太快,美国经济可能会付出更高的代价,但到底会有多高?这方面实际上我没有看到过任何一份有说服力的分析文章。当然,我不能说这些救市措施的代价一定非常大,但这肯定是存在的。

  比如当初格林斯潘松货币时是希望这些资金流向美国的实业的,但最后这些资金还是去了楼市,并对随后的泡沫起了推波助澜的作用。而日本的低利率政策已经保持多年了,央行本来希望这些廉价的资金去刺激日本经济走出通缩,但这却成为了国际上套利交易最大的资金来源之一。所以我觉得现在美联储把利率降得这么低,有重蹈日本覆辙的危险。

  其实我个人认为,现在的救市措施在很大程度上还是受到了政治因素的影响。今年是大选年,共和党当政,这样一个政府是不可能对此视而不救的。即使它知道救市在经济上不见得是最好的办法,但社会各界要求从政府层面采取措施的压力是非常大的,所以从这点上说救市是不可避免的。

  当然,假如从阻止市场形成恐慌这个角度来看,采取一些措施稳定市场也是可以的。但不要像当年的日本那样,政界在危机爆发之后一直倾向于维持现状,而非尽快清盘。所以就此而言,我希望在金融市场稍微稳定一点以后,政府可以尽快成立一个专门的清算公司来清算这些资产,就像当年处理储蓄信贷协会(S&L)危机时的清债信托公司(Resolution Trust Corporation)所做的那样。同时,也要对此次危机中金融系统本身所暴露的缺陷进行相关改革。我估计国会和新任总统明年在这方面肯定会有所动作,如果真的可以下决心,综合考虑各个方面,那么这些问题相信还是有可能得到解决的。

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