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进入美国市场为时尚早

http://www.jrj.com     2008年10月25日 04:41      21世纪经济报道
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  文/陈炳才

  经济危机随着经济和金融的发展其危机的内容不断在深化和变化。

  早期是周期性生产过剩,后来是通货膨胀、财政赤字,再到后来的石油(能源)价格危机、债务危机。20世纪90年代以来的危机主要表现为货币危机以及银行业的危机、不动产和股票市场泡沫破灭的危机,而衍生品金融危机是在资产泡沫之后更高级形式的金融危机。其形式高级就在于它是完全脱离了实体经济的金融(虚拟经济)危机。

  不动产乃至货币(汇率)危机,与实体经济紧密关联,政策对实体经济进行救助就可以使危机过去,也就是说通过调节实体经济的供求可以逐步解决。但股票、衍生品金融的危机就不那么容易救助了,原因在于衍生品金融本身具有了价格定价机制,并成为金融资产,完全脱离了实体经济的定价机制,并且自身衍生出货币及金融资产的价格和价值,而这些货币或衍生品本身就是一张纸和符号,与实体经济的价值关联不大,但却成为对实体经济的财富进行重新分配的金融资产,这些金融资产价格膨胀时的最高价值是实体经济和存款资产的几倍乃至十几倍,而危机阶段,其严重缩水的时候,其价值远不如实体经济的价值。如此巨大的价值损失,实体经济的价值和财富是无法救助的,如果救助那也是无底洞。

  我们不清楚在存款、债券之外的各种衍生品金融资产的规模有多大,只知道其每天各类衍生品金融交易至少在数万亿美元,这些资产在人们相信其具有价值的时候,可以成为金融资产,如果不相信其具有价值的时候,就是废纸一张。

  因此,当股市危机的时候,政府要么不救助,要么救助不起。因为股票的虚拟价值居然可以超过国民财富,超过一个国家当年的价值创造,政府哪里救助得起呢?!衍生品金融危机更是如此!救助不起,是否不救呢?这是政治经济学问题,不是经济学问题。但可以肯定,政府必然要救助,只是如何救助和救助的时机问题。但政府救助,也可能使政府进入破产,或者把危机延缓一下。

  救与不救,都难以抵挡衍生品危机的深化。目前,美国政府准备动用2500亿美元收购大银行的股权,但在一个下跌的股市中,可能意义不大。

  损失黑洞

  本次衍生品金融危机的损失规模可能在想象之外。

  到2008年6月底,美国居民住房抵押债务为12万亿多美元,其中房地美和房利美的持有的住房抵押各种证券和净未付住房抵押支持的证券化产品(MBS)持有达到了5.2万亿美元,占全部的比例为42.9%,其中净MBS为36680亿美元,持有的各种住房抵押证券15414亿美元。

  次贷的规模在2006年底占全部居民住房抵押债务的比例为20%,而2006年底美国住房抵押债务为112071亿美元,根据此计算的次贷规模为22400亿美元。如果按照美林的价格出售(美林在7月同意将其一半的房贷资产以原先20%的价格卖掉!),这些资产的损失至少1.8万亿美元。

  如果按照2008年6月底的数据,其余9亿-10亿美元的债务,有一部分成为CDO(抵押债务债券),另外部分是MBS(住房抵押支持的证券化产品),另外部分就是纯粹的抵押贷款。如果根据两房价值缩水来估计,按照剩余的价值损失至少在30%-50%计算,将有2.7万-5万亿美元的损失。合计的规模在4.5亿-6.8亿美元。

  在此产品之外,市场开发了违约掉期产品,这类似于财产等保险。就是购买人购买债务和证券产品时,为防止其价值下跌或损失,可以按照收益的可靠性交纳一定比例的保险,如果未来持有这些债务或证券时的价值缩水了,保险公司就要赔偿这个差价。而目前CDS市场的资产(标的物价值)在2007年底达到了62万亿美元,而每年交纳的保险金额大体在3%-4%。住房抵押贷款债务也存在违约掉期,目前,由于其证券化的损失巨大,债务的损失巨大,做CDS产品的公司就面临巨大的赔偿。美国国际公司AIG的赔偿巨大,因为其是CDS市场的最大发行人,这就是为什么政府在给予其850亿美元之后,再次注入378亿美元的道理(是否足够,还不清楚),这也是AIG面临破产危机的原因所在。而且,由于次贷信用危机,其他衍生品交易的掉期损失赔偿,这部分无法计算,而这部分也可能是一个无底洞。

  次债及其衍生品工具,往往是对冲基金和投资银行投资的对象,他们往往以本金的20-40倍杠杆比例借入银行资金从而进行衍生品的交易投机,当这些衍生品交易价格下跌乃至严重缩水时,则面临巨大亏损和破产压力,银行借款也难以收回,从而导致银行破产和流动性紧张,如果银行自身也进行这些工具的投资,则同样面临亏损和破产。

  2007年以来的次贷危机正是从商业银行、住房贷款银行、对冲基金开始逐渐向大银行、投资银行、保险公司扩散的。

  因此,本次次债危机,本质上也是衍生品金融的危机,其冲击巨大,可能超出人们的想象。

  政府救助,能否解决问题?

  面对衍生品金融危机,各国监管机构和中央银行乃至政府开始并没有意识到问题的严重性,从而也导致事态进一步恶化。进入2008年9月之后,尤其是雷曼破产处理导致金融危机恶化,这惊醒了各国政府机构,进而各国采取了多种措施进行救助。

  次贷源头的危机就那么多资产,解决了源头的危机(政府购买那些资产),后续的危机及其损失是否就解决了呢?没有。从根本上来说,政府从源头上解决问题,至少要解决三个问题:一是政府要完全承担住房违约贷款的损失,其次是要保障住房价格的稳定,三是住房要有人愿意买。后两点政府目前做不到,第一点,政府通过向银行注入流动性或救助或国有化也许可以解决。但合计8500亿美元的救助,在美国可能是远远不够的。

  由于次贷危机,导致银行破产和流动性紧张,也导致存款人的挤兑,这加剧了银行流动性短缺。因为银行或全社会的金融资产巨大,而真正的流动性只是很小部分,当所有人都要想把金融资产变现的时候,银行就承担不起这样的压力。因此,依靠政府对银行注入流动性不够,于是,美国政府提出将存款保险标准从10万美元提高到25万美元,有些国家甚至发誓保证大银行不破产倒闭,但引起小银行的挤兑。于是,政府又宣布对存款进行担保,这样做,可以让存款人不去挤兑,但这仅仅是保障了存款,还没有保障因为其他金融资产变现导致的流动性压力和金融资产价值缩水问题。

  到目前为止,各国中央银行已经注入了2.7万亿美元进行市场救助,如果加上去年的一万亿美元,合计起来大概是3万-4万亿美元。但市场真正需要的可能远不止这些,仅仅是美国可能就需要这么多。

  在解决危机中,有一个重要因素需要去注意,一是政府对个人存款的担保,这是非常重要的,它有助于缓解危机。但美国政府对本国债券价值尤其是企业债券的担保是存在巨大风险的。美国政府对住房抵押贷款公司的担保是不可能实现的,担保的原理和保险一样,如果所有的担保都需要去履约,或者有30%-50%的担保价值需要履约,担保人是没有能力履约的。所以,我们也不要相信美国政府的债券一定具有那个价值,认为美国政府的担保一定具有信用。危机了,政府都很可能破产,唯一的办法就是印刷钞票来偿还或进行流动性注入而且没有任何限额。但这样做,未来的后果可能很严重,它会导致国际汇率巨大波动,国际金融和货币体系必然面临更大的动荡。

  危机似在开始阶段

  如果我们承认这是上个世纪30年代以来最严重的金融危机,最严重的全球金融乃至金融体系的危机,美国股市的下跌幅度至少要跌回到亚洲金融危机之前的水平。因为正是亚洲金融危机,使全世界的资金都跑到美国,导致美国股市出现了不断的高涨,虽然当时的舆论一直都在说美国出现了泡沫,但1998-1999年美国股市没有出现危机,2000年3月开始由于美国利率的提高,导致科技股票的泡沫破灭开始,从此以后,美国股市进入低迷阶段。但2001年“9·11”之后,美国持续降低利率,以及全球美元泛滥后的投资途径有限,使得美国股市并没有出现彻底破灭,尤其是道指和标普。但这次危机,是金融资本自身的危机。因此,如果认同这是一场深刻的危机,那危机就仍然在开始阶段,那么,道指至少要跌回到1997年6000多点的水平,按照危机论,下跌60%-70%都算正常,道指将回到5000点以下,科技股指将再次回到1200多点的低点。因此,美国整个衍生品金融危机刚刚开始。

  衍生品金融危机是最高级形式也是最复杂和破坏力最强的金融危机。

  凡是拿着住房资产证券化资产的投资人、掉期资产的持有人以及住房抵押贷款的担保人及其相互的关联、资金往来机构,包括银行等机构,都面临巨大的亏损和破产,而因此产生的存款挤提、银行信任的消失、相互授信的取消,将使资金断流。即使原来市场资金不短缺,现在也会短缺。因为当今的金融资产规模太大,而真正流转的有限,一旦所有机构、个人都需要持有流动性或将各种资产变现,到目前为止,各国中央银行注入的流动性和救助资金可能还是太少了。

  假如真是这样,市场会作如何的反映,其他衍生品金融市场会如何反映?这样看来,目前的危机表现可能刚刚开始阶段,危机的损失也是很小的部分,更多的在后面暴露。

  目前,危机已经在英国、德国、冰岛、东欧、拉美等全球传递,亚洲国家的股市已经受到感染,10月12日的各国紧急救助虽然使股市大幅度反弹,但是否能够持续还不能定论。目前的情景类似1929年美国证券市场崩溃后的危机全球传染,因此,危机可能演化为全球性的金融危机。

  次贷衍生品危机和股市的危机会呈现循环下跌效应,并进一步传染到其他衍生品金融市场,使大家的信念发生动摇,从而逐步传递到实体经济,而这会使危机向纵深方向发展。衍生品金融危机的最坏可能是导致美元金融体系的崩溃,因此,危机的时间可能比较长。

  危机持续或金融低迷的持续时间按照亚洲金融危机的经验至少是3年,要持续到2010年上半年,这是最乐观的估计,悲观的可能达到5-7年,更长时间是10年。十年也许不信,日本泡沫经济破灭以后就是10年的低迷,1930年代大危机及其恢复也花费了十年。如果我们小看了这次危机的严重性,真有可能如此。

  对于危机,目前无限额的注资和大量印刷钞票会延缓危机的蔓延和恶化乃至阻碍危机的发展,但由于过多的流动性投入,会使衍生品金融在未来的危机周期缩短,这预示在未来5-7年有更大的金融危机。

  危机何时结束有三个判断指标:实体经济的下跌不再持续,开始出现稳定;二是住房价格开始稳定,首先是住房的销售开始稳定;三是政府寻找到了解决金融衍生品投机、膨胀和危机的制度办法。这三条缺一不可。前两条件是经济恢复的标志,后一条是金融稳定的标志或前提。没有这一条,危机就没有结束。

  在危机没有结束或萧条阶段没有到来的时候,过早进入美国市场的投资和收购,时机都不很合适。

  (作者为中国金融学会理事)

关键词

危机 衍生 救助 流动性 金融 
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