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在风暴中学会反思

http://www.jrj.com     2008年11月14日 02:48      第一财经日报
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  杨宇东

  前两天,我与一位私募基金经理聊天,谈到金融风暴对他们公司的影响,他回答说:“最近几年来,我几乎没有休息过,始终是高度紧张,交易日天天盯着盘面看,休息天参加各种论坛和会议,还要到处考察上市公司,每天工作十几个小时。现在终于解脱了,现在的股市几乎不存在交易的机会,一买就损失,反而有时间好好反思一下,公司管理的市值从终点又回到起点,几年来的忙碌,换来这个结果,有很多值得反思的东西。”

  确实,一场金融风暴给投资者们带来了很多时间,也带来了许多值得深刻反思的问题,以中国的A股市场为例,指数创出历史新高后,在一年中暴跌了73%,一度排名世界第一,是什么原因造成了这种暴跌?华尔街金融风暴爆发后,为什么位于金融风暴中心的欧美成熟市场在暴跌后出现了明显的反弹,而A股依然“一枝独秀”,连续破位创出新低后不见起色?显然,A股市场在金融风暴前领跌于全球股市,在金融风暴后与欧美股市只跟跌不跟涨,说明了我们的A股市场自身一定存在着严重的问题。

  那么就让我们撇开金融风暴,看看A股市场自身,出了什么问题?如何判断这些问题对股市的影响?有没有合理的解决之道?

  比如被认为对股市暴跌影响最大的“大小非”问题。我一直把2005年的股权分置改革看做是中国股市发展历史上的分水岭,不仅是因为这是一场根本的制度性变革,大小股东的利益终于得以一致,而且它明确了今后一段时期“大小非”解禁的节奏为“锁一爬二减三”,并为当时的流通股股东所接受,股市投资从此有了明确的预期。但市场真是一个非常有意思的研究对象,它在极度疯狂的时候,也是极度冷静的,上证综指在首批股改公司进入“减三”之年时,冲到了不可思议的6124点,比股改启动的998点足足上涨514%!但也就是从这一年开始,在上市公司“大非”开始陆续解禁之时,一路暴跌。这种指数和解禁时间上的高度吻合,说明了市场的理性力量。

  所以,回头来看,“大小非”只是股指暴跌的托词而已,因为“大小非”解禁事先是被明示的,事先是被各方所约定和承诺的。这就好比大家都西装革履地来参加一场盛宴,谁都知道几点开始是杀戮时间,但出于贪婪,忘却了理性,很多人最终倒在血泊之中。所以,我们更应该透析的是,市场为何会如此疯狂地被炒高到6000点?暴跌开始为何还有众多投资者恋战其间不愿离开?

  如果上证综指上冲到3000点后回到2000点的位置,许多投资人的损失不会像今天这么惨重。但股指为什么会疯涨到6000点?一个同样重要而且值得深刻反思的问题是市场平衡机制和功能的缺失——由于缺乏融资融券、股指期货等平衡机制(当然,这些机制还有价格发现、活跃交易的功能),A股市场只能靠做多赚钱,因此,这一波大牛市在初期还是一个股改红利、人民币升值红利和上市公司业绩红利推动的价值回归行情,但是到了后期则彻底演变为一场纯粹的资金推动型行情,在赚钱效应激发下的全民炒股热情,再加上“人有多大胆地有多大产”的估值方法(当时大牛股中国船舶被认为价值800元,股指被看高到10000点),股指涨过头自然是不可避免。

  我们还需要反思的是有关机构投资者的问题。中国股市历史很短,大力发展规范的机构投资者始于2001年,政策扶持对象则是开放式基金。到2007年,开放式基金持有的市值一度占到股市流通市值的30%,据今年三季报显示,由于股价下跌和减仓行为,这个比例已经下降到20%左右,但其依然是股市的最大主力。与股市制度性变革不相适应的是,目前关于开放式基金的制度安排存在严重缺陷,硬性的持股底限要求,与业绩无关的管理费提取模式,过于年轻的基金经理们,都使得股市的这个最大主力行为同质化、散户化,通过集体做多和 “抱团取暖”来维护净值,通过一味扩大基金规模来赚取管理费,这就造成了基金公司与基金持有人之间的利益相悖,在疯狂的冲刺6000点行情中利用新股民的热情大肆扩容发行新基金(据统计,去年下半年股指在4000点以上水平时,股票型和混合型开放式基金发行高达2792.56亿元,平均每只基金达126.93亿元的规模),并利用巨量新入市资金进一步推高早已高估的股价,丝毫不去考虑非理性的股指所可能给基金持有人带来的巨大风险!

  限于篇幅,还有很多表象背后的问题值得深究,不再展开。我想提出的问题是,影响股指中长期走势的,一是经济和企业基本面,二是资金供求。而基本面和股价之间的对应关系,也就是“估值”问题,并没有绝对的标准,市盈率、市净率都不是定价的绝对标准,而只是在不同经济周期和行业周期解释股价的相对标准而已;同样,供求关系也是表象,影响供求关系的还是投资者的信心和行为,以及涉及资金供给和活跃交易的相关制度。所以,与其一直争论多少倍市盈率才合理,多少点位才合理,不如更多地研究中国A股市场特殊的制度以及其对投资者行为模式的影响,在反思股指暴跌时,我认为这是被市场忽略的、必须补上的一课。

  当然,对投资者行为的研究必须是严谨的,尽量通过市场交易数据经过定量分析后得到一定的判断依据,比如有一类观点喜欢以“阴谋论”来解释股市和楼市下跌,在赢得眼球的同时,显然忽略了专业性,忽略了导致股市和楼市下跌的最主要因素——那就是我们的股市和楼市自身出现了问题。这种主观的臆断会模糊公众视线,不利于发现问题的本质。这也是需要我们在一场金融风暴之中,在完全冷静下来之后,进行反思的另一个维度。

  同样的反思我们还可以延伸到对于这场金融风暴的讨论中,不仅要帮着美国人反思华尔街犯了多大的错误,更要看看我们的“塞翁失马”是否真的值得那么庆幸?原本就滞后的金融市场改革是否会因此找到更多拒绝放弃既得利益的理由?

  在国内外资本市场经历了极其黑暗的一年之后,我们希望2009年能够看到一抹亮色,而成功必须来自于对过往历史的反思,一位业内人士这样评价他认识的一个基金经理:“他绝对是个高手,但高手并不意味着他不犯错误,而是同样的错误他绝对不会再犯第二遍!这已经足够保证他成功了。”

  我用同样的话祝福我们的读者,在伴随《第一财经日报》进入第五个年头之际。

  (作者为本报副总编)

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