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长期央票投资价值高于短期央票

http://www.jrj.com     2008年11月19日 08:31      证券时报
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  长城证券 许 彦

  我们观察央票收益率与5-10年金融债收益率的利差可以发现,截至11月14日,各期限央票收益率较中长期金融债的期限利差较大,如目前5年金融债公开报出的收益率在2.8%左右,相差40BP,央票与7-10年品种利差则更大。另外,目前央票收益率已经接近隔夜回购成本,11月18日,隔夜回购利率为2.22%,而央票公开买盘收益率最低水平在2.27% 。短期来看,央票收益率的继续下行将受到隔夜回购利率的制约,而回购利率的走势受制于资金成本,据我们粗略估算,目前银行的资金成本大约就在2.2%的水平左右。除非央行继续下降利率或存款准备金率,不然短期来看央票收益率水平将在一个强力的支撑点上。

  央票目前的收益率已经处于较低水平,但是为什么机构愿意继续持有央票呢?这主要是央票具备现金性功能,即央票随时可以满足机构兑现的要求。而央票又逐步稀缺化,因此部分机构愿意以央票低收益的代价换取投资组合较好的变现能力。央票的准现金特性决定其必然是机构重要持仓品种之一,特别是在目前债券型基金扩容的背景下,债券型基金为满足兑付需求,必须持有一定仓位的央票。

  对于央票品种选择以及机构流动性管理策略上,我们提供以下投资思路:

  第一、 期限选择上,我们建议配置2.5年期央票。短期来看,央票收益率下行将有一定阻力,但是若机构对一只央票进行中长期持有(如1个季度),则持有期限最长的2.5年央票为宜,这是基于我们对利率品种收益率长期内依然具备一定下降空间的判断。2.5年央票除具备现金性功能以外,此期限的央票还具备一定的溢价空间。

  第二、 对于短期央票(主要指6个月内限期的央票)是否应该操作呢?从纯收益的比较上看,目前7天回购利率水平约在2.65%,若短期央票收益率为2.3%,7天回购利率与短期央票的收益率差会有30BP。套利原理要求我们投资者做空短期央票并做7天逆回购。但是目前实际情况是,货币市场流动性充裕,机构做7天逆回购不一定能找到买盘。因此,目前配置超短期央票收益不如在货币市场做7天逆回购,但这一操作的前提是,机构在货币市场的放款能力很强。

  第三、目前2.5年央票收益率同样低于7天回购收益率,是否也存在反向套利可能呢?答案是: 当前配置2.5年央票较做7天逆回购有利,这是基于央票收益率会继续下降这一判断。投资者需要明白的一个道理是:在投资品种的选择上,投资者比较的是不同品种的持有期收益率,而非到期收益率。期限短的品种,其到期收益率可以近似的看成持有期收益率。而期限较长的品种,其到期收益率与持有期收益率往往差距甚远,因此2.5年央票的到期收益率虽然低于目前7天回购利率,但是,在"央票收益率会继续下降"这一判断的基础上,未来一定时期内2.5年央票的持有期收益率会远高于7天回购利率。

  我们分别对2.5年央票、1年央票、6个月央票进行持有期收益率的情景分析:分别选取08央票56(2.55年)、08央票117(0.97年)、08央票58(0.51年)做三个期限央票的代表,在收益率分别下降10BP、20BP、30BP三种情景下,得出此三个期限央票的1个月持有期收益率、2个月持有期收益率、3个月持有期收益率(皆为年化收益率)。

  结果显示,在基于“央票收益率会继续下降”这一判断基础上,持有2.5年期的央票的持有期收益率将远远超过7天回购利率;持有1年期央票的持有期收益率基本略高于7天回购利率;而持有6个月央票的持有期收益在多数情景下持有期收益率低于7天回购利率。

  而“央票收益率会继续下降”这一判断的理由是:当前国际宏观经济形势尚非常严峻,国内宏观调控重点已向“保增长”强力倾斜,近期温家宝总理在工作会议上提出的“出手要快,出拳要重,措施要准,工作要实”被市场借读为“两减”强烈信号。回顾2005-2006年债市大牛市,当时1年期央票发行利率最低达到1.3377%,而目前1年期央票收益率尚远高于这个水平。目前支持债市走牛的宏观面背景尚不会改变。

  长期央票投资价值高于短期央票。在一定时期内,短期央票投资价值较低,除非回购利率发生大跌下降;而目前长期央票收益率虽然受到较强支撑,但是在央票收益率长期看跌的研判基础上,择机买入长期央票会有一定的投资收益。

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