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降息的边际效应或减弱

http://www.jrj.com     2008年12月24日 13:11      东方早报
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  陆志明

  不出市场此前所料:虽有前期大幅降息,但是在美联储等周边国家大幅降息以及我国11月宏观经济数据吃紧的情况下,以降息以刺激经济复苏、维持经济增长仍是央行时下的首要政策选项之一。央行12月22日晚发布消息称:从2008年12月23日起,下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点,其他期限档次存贷款基准利率作相应调整;与此同时,从2008年12月25日起,下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

  主要是受累于11月份国内经济数据下滑压力加大,央行才急于在三个多月来第五次出手降息。而此前美联储超市场预期大幅降息75个基点以上,也刺激了其他国家与地区的敏感神经,如香港随后跟进降息50个基点。如果以美联储为首的发达国家货币政策制定机构选择降息以刺激经济,而其他地区未能及时跟进的话,那么其央行难辞未能尽职之咎。我国央行行长周小川也在公开讲话中提出:国际金融危机继续扩散和蔓延,这对于分析判断经济金融形势,制定和落实各项金融政策增加了难度。

  虽然降息是时下央行所能采取的刺激经济力度最大的政策选项之一,但是其收效却较以往有所下降。原本预计之中的股市短期提振也未在消息发布第二天应验,事实上23日上证指数下跌4.55%。这表明市场相关人士对于降息之后宏观经济的动向依然难有乐观的心态,因而缺乏对前期股市上行的有效支撑。实际上这一点与国际证券市场上针对美联储等货币政策制定机构的降息所表现出的“借机抛售”行为是基本一致的。

  缘何降息这一最为强力的货币政策在金融危机时期总是难以得到市场的认可?这与货币政策本身的作用机制密切相关。央行降息的本意在于降低个人与企业的融资成本,同时通过降低准备金来刺激金融机构积极对外放款,这在没有危机的经济增长平缓期自然能起到预料中的积极作用。但是一旦经济开始或者已经陷入全面的衰退之中,个人、企业与金融机构三类市场微观主体的行为模式就会发生重大的转变。

  如果预计宏观经济难以在短期内出现好转,那么对经济形势最为敏感的金融机构首先会选择谨慎放贷,一旦这种行为被相互仿效,则会惜贷成风。说到底,金融机构不可能因为需要交存央行的准备金下降而冒贷款无法收回的风险大量增加发放贷款,更何况降息往往是存贷款利率双双降低,即便是存贷差扩大,也难以与潜在的风险提高形成对价。

  而对于个人消费者来说,预期未来经济形势恶化引致失业率提高与预期收入下降是其调整消费行为的主要动因,而降低个人信贷利率仅仅是降低消费成本,很难与潜在失业和收入降低相比。企业也同样存在市场萎缩、未来销售风险增加的压力,如果因信贷成本降低而盲目扩大生产就会给企业和金融机构造成很大的经济负担。

  从上述分析中可以清晰地看到,随着经济危机的深入,货币政策这一数量型的政策工具对于缓解结构型危机的能力会逐渐下降,也即货币政策的边际收益会出现明显下降。这也意味着货币政策并不会如人们所想像的那样始终有效。货币政策效率下降也会促使最高决策层将视野更多转移到其他宏观经济政策方面,如用于提振个人消费热情的就业收入提升政策、解决居民消费后顾之忧的医疗、失业社会保障政策;提高企业竞争力的出口退税、产业扶植政策;增强金融机构贷款意愿的中小企业信贷担保政策、地下金融规范政策等等。(作者系金融学博士)

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