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经济估值和流动性有望形成三重底 大牛市在酝酿

http://www.jrj.com     2008年12月31日 07:45      上海证券报
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  展望2009年,我们认为,经济见底、估值见底和流动性见底的三重底局面正在逐步形成之中。这样的“三重底”重叠的局面在中国证券有史以来的十余年中,仅出现过一、两次。一方面,央行对企业存货的分析,让我们看到了经济调整隧道尽头的亮光;而估值水平的对比,显示了当前股市低估程度相当严重;而宽松的货币政策,使得流动性见底的局面将很快看到。所以,短期来看,尽管市场依然阴雨连绵;但透过经济、估值和流动性三个方面的情况,我们认为,一轮大牛市行情确实正在酝酿之中。

  经济见底:明年年中中国经济有望结束调整

  存货分析表明中国经济调整曙光初现。央行的分析认为,中国经济目前出现的下滑主要源于企业的存货调整,这个调整的过程最晚会持续到明年二季度,中国经济将在存货调整结束之后恢复正常增长,预计明年经济增速仍将达到8%或者略高的水平。

  企业本轮存货调整包括两个方面原因:一是美国次贷危机演变为全球金融危机,进而导致全球的经济衰退,中国经济在过去6个季度逐季下滑,根据存货顺周期的理论,企业应该减少存货;二是国际大宗商品价格的剧烈波动导致企业存货变动,在存货暴跌期间,企业不得不大量减少存货。而存货调整会带来三个后果:一是大幅度减少原材料的进口;二是被动增加上游生产企业的产成品存货,10月和11月采购经理人指数大幅度下降的原因即在于此;三是上游重工业调整的幅度和压力要远远大于轻工业。

  由于中国经济增长超过80%将依靠内需,而内需的情况则取决于存货调整何时结束。央行于12月初在全国35个城市对393家企业进行过一次问卷调查,结果显示绝大多数企业的存货调整将在明年一季度完成,少部分企业的调整要持续到二季度。由此可以对中国经济进行一个比较清晰的判断,即经济在明年二季度开始将会恢复正常,预计明年全年经济增速将达到8%或者更高一些的水平。

  估值见底:股票成最具吸引力投资品种

  在所有市场都大幅回落后,对各个市场进行对比意义已经改变,因为几乎所有国家的股票价格都非常低廉。据彭博社统计,11月份欧美和我国香港地区股票市盈率已经降至10倍,市净率回落到1.3倍左右;中国A股市盈率回落到13倍左右,市净率回落到1.9倍左右;中国深圳B股市盈率回落到6倍左右,市净率回落到0.7倍左右。同一时期,摩根AC全球指数与摩根新兴市场指数的动态市盈率分别为10.4倍和8.1倍。在正常的交易年份里,成熟市场的市净率一般在2倍左右,收益率一般在15倍左右;而新兴市场收益率一般在20倍至25倍左右,市净率在3倍左右。所以,目前几乎所有的市场都存在显著低估。

  其次,较低的市盈率和明确的长期发展前景,使得中国股票成为全球股票中最具吸引力的板块。如果投资者能够放眼所有的中国股票,包括A股、B股和H股,那么中国股票的吸引力无疑是全球最好的。

  最后,跳出股市看估值,我们会更加确实股票是所有资产类别中最具吸引力的品种。一方面,与楼市相比,中国楼市的市盈率(以房产总价除以年租金)在30倍至40倍之间,是中国股票平均市盈率的3倍以上;另一方面,与国债相比,目前国债市盈率也在30倍左右,也明显高于股市13倍市盈率;而且从分红的角度看,A股分红率也高于国债收益率。目前A股未来12个月的分红收益率预计为3.4%,而10年期国债收益率为3.2%。

  流动性见底:M1未来回升是大概率事件

  在宽松货币政策推动下,2009年的流动性将相当充裕,11月份的M1达到6.8%的空前低水平,未来M1增速回升应是一个大概率事件。随着经济刺激政策逐渐发挥作用、美欧经济逐步企稳,短期冲击造成的企业信心消失将在未来得到一定恢复,明年M1 增速可能逐渐回升。

  从历史的角度来看,M1和上证市盈率还是有着比较强的正相关性,M1是市盈率的先行指标。我们看到M1在1996年以来的几个低点出来之后,往往伴随着A股市盈率也会出现低点,如M1下行的1995年、1998年、2002年、2005年等。而在每次M1出现拐点、然后上行的过程中,证券市场的估值水平也随之走高,也就是股市市盈率不断走高。这在1996年大牛市、1999年的大反弹、2003年(B股和H股大反弹)以及2006年大牛市都能够看到这一景象。所以,几乎每次流动性的走高都对应着资本市场估值水平的大幅提升。而且,一旦M1被推高,市场对市盈率的调整甚至是不以上市公司的业绩为转移。1996年-1997年大牛市就是个典型,期间虽然上市公司的业绩还是往下走,但是整个市场的市盈率却在逐步走提高。这一点对于目前的局面很有借鉴意义,因为目前也面临上市公司业绩下滑,但流动性上升到局面。

  因此我们认为,央行宽松货币政策有望令M1、M2结束长时间走低的局面,这将推动市场整体估值水平回归长期均衡值(20-25市盈率)。(中证投资 徐辉)

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经济调整 存货调整 
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