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避免因为成功而失败 评货币政策的退出安排

2009年08月29日 08:39 来源: 21世纪经济报道 【字体:

  在本轮国际金融危机中,以美联储为首的各货币当局纷纷采取史无前例的非常规扩张性货币政策措施,向市场注入了巨额流动性,逐渐稳定了金融系统,恢复了市场信心,阻止了经济下滑。但与此同时,扩张性的货币政策与财政政策造成流动性泛滥,由此可能引发的通货膨胀压力也引起了各界的广泛关注。日前,美联储现任主席伯南克高调阐述了货币政策应对通胀压力的退出政策安排。然而,如果仅从观测通胀指标变动来安排这次货币政策的退出机制,可能无助于化解相关的金融风险。

  日美经验:扩张性货币政策没有成功退出的先例

  上世纪80年代中期广场协议后,为防止日元过度升值可能对经济产生的紧缩效应,1986年1月-1987年2月,日本银行连续四次降低再贴现利率,由5.00%降至2.50%,以刺激国内需求。其间,日本实现了经济平稳较快增长,并保持了国内物价稳定。但同时,扩张性的货币政策造成日本国内流动性过剩,其中一部分流动性进入制造业部门,导致了该部门产能过剩的进一步扩大,以及日本经济对外需的进一步依赖。另一部分流动性进入金融市场,导致了日本国内股票和房地产价格的飙升。1985-1989年,日经指数最高上涨了2.4倍,东京地区地价上涨了1.2倍,东京银座的地价相当于整个美国地产的价格。1989年5月-1990年8月,日本银行连续五次调高再贴现利率至6.00%,逐渐刺破了资产泡沫。自1990年下半年起,日经指数和房地产价格开始一泻千里,随之酿成了困扰日本十多年的经济停滞、信贷和通货紧缩的局面。

  肇始于美国次贷危机的本轮全球金融危机,与美国之前长期实行的低利率政策有关。上世纪90年代下半叶,美国经济曾经历了一轮高增长、低通胀的黄金时期。1995-2000年,美国年均经济增长率3.8%,年均物价上涨率2.5%。2001年起,为应对9·11恐怖袭击和高科技股泡沫破灭的冲击,阻止经济滑坡,美联储连续大幅降息,到2003年底将联邦基金利率由6.5%降至1.00%,并将这一水平维持到2004年7月。低利率导致美元流动性过剩,加上过分鼓吹金融自由化和鼓励金融创新,刺激了高杠杆化投机,造成了美国房地产价格暴涨。从2004年7月起,美联储开始逐步收缩货币政策,到2006年7月将联邦基金利率升至5.25%,2007年下半年起美国房地产价格由升转跌,逐渐演变成为席卷全球的金融海啸和世界经济衰退。精明如美联储前主席格林斯潘,也没有预见和阻止次贷危机的发生。最后尽管他仍坚持低利率政策是当时不得已的选择,但也不得不承认他任内的货币政策需为本次危机承担部分责任。

  日本和美国的教训表明,等到泡沫已经积累到相当程度时,货币政策才开始紧缩(无论当时有无通胀压力),都可能为时已晚,后患无穷。

  本轮货币扩张的风险并非通胀

  为应付当前国际金融危机的冲击,阻止世界经济衰退,这次各国货币当局联合采取了前所未有的扩张措施。美日欧主要经济体均先后宣布实行数量宽松的货币政策,已经或接近进入零利率时代。2009年6月,美国狭义货币供应量M1的增长速度同比达到18.4%的历史最高水平。从日本长达十多年的经济停滞的经历看,生产能力过剩和金融体系瘫痪,使得日本实行多年的定量宽松的货币政策扩张,并没有导致通货膨胀压力。本次国际金融危机也具有类似特征。

  首先,汲取本次危机的教训,作为世界最后消费者的美国将经历一个漫长的储蓄正常化过程,这必将极大抑制全球消费能力,加剧世界范围内的产能过剩。从理论上讲,在负产出缺口的状态下,世界经济面临的主要是通缩而非通胀压力。危机后,美国对外经济失衡状况的改善是由于储蓄率上升而非美元贬值。2008年一季度到2009年二季度,美国净出口逆差占GDP的比重由5.2%降至2.5%,同期美国个人储蓄率由1.2%升至5.2%,而其间国际外汇市场上美元汇率经历了先贬、后升、再贬的剧烈波动,2008年初至2009年6月美元汇率指数总体升值5.9%。据美方统计,受国内需求萎缩影响,2009年上半年,美国货物贸易进口同比下降32.8%,较出口降幅高出8.8个百分点,致使贸易赤字收缩46.5%。

  其次,本轮危机有可能造成资产负债表形式的衰退,加上全球范围内金融监管加强,金融去杠杆化将造成持续的信贷萎缩压力,进而制约经济复苏的进程。所谓资产负债衰退指的是,受资产泡沫破灭影响,各部门资产大幅缩水,抑制了借贷双方的信贷扩张能力和兴趣,导致一方面家庭和公司部门惜贷,另一方面银行部门慎贷,出现流动性陷阱,低利率甚至零利率政策对于刺激借贷和投资无效,经济衰退、金融危机旷日持久。从资金流量统计看,2008年以来,美国家庭、公司和金融等部门债务净增加额大幅下降并逐渐转为负。2009年一季度,美国家庭、公司和金融部门分别为债务净减少1518亿、288亿和1.79万亿美元,仅联邦政府和对外部门债务分别净增加1.44万亿和1686亿美元。

  此次危机已使高杠杆的、复杂化的金融投资受到了市场广泛质疑,全球范围内加强金融监管的呼声高涨,货币流动的速度和金融投资的杠杆率必将受到抑制。当然,也有些经济体因为金融开放程度较低,受有毒资产侵蚀较少,仍保持了较健康的资产负债表,具有较强的信贷扩张能力。但在全球经济金融日益融合的情况下,国际经济长期不景气,国内经济潜在增长水平降低而信贷过度扩张,将埋下金融风险隐患。事实上,许多新兴市场国家的金融危机都是因为前期信贷过度膨胀,银行忽视信贷风险评估和控制,一旦经济下滑则银行不良资产大幅上升,酿成金融危机,引发“债务——通缩”循环(debt deflation spiral)。

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