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金融衍生品:发展策略与路径

2009年09月09日 10:37 来源: 《当代金融家》 【字体:

  引发金融风暴的次贷危机缘起于复杂金融衍生品,中国银行业免于深陷金融危机也部分得益于国内金融衍生品市场的缺失。但是,中国工商企业与银行业金融机构也因为金融衍生品的不发达而蒙受投资损失。

  在初步反思金融危机诱因的今天,简单金融衍生品仍要继续发展的共识已经达成。中国在金融发展与金融创新的道路上应当继续大步前进,而国际正反两个方面的案例带给我们后发优势,恰好成为我们前进的动力。

  无论是产业结构升级、高新技术发展,还是证券市场的完善都将全面发展金融衍生产品体系摆在了时代的前面。制定发展策略的基本原则应当是:系统性、实需性、可控性和渐进性。当然渐进的本质在于稳步前进,而不是走走停停。不怕慢就怕站!

  基本金融衍生产品应当包括:货币类、利率类和证券类。下面我们基于金融衍生品的系统性,结合实需性、可控性与渐进性来阐述发展策略与实施路径。

  货币类衍生品的发展

  从中国经济、国际贸易与国际投资的实际出发,我们所说的货币类衍生产品应当包括单一货币类和指数类。前者包含人民币美元人民币欧元和人民币-日元,每个币种都有期货、期权和期货期权。后者具体讲是人民币指数产品,包括人民币指数期货、指数期权和指数期货期权。笔者主持的北航课题组在国家自然科学基金的资助和国家外汇管理局的支持下编制了同时反映国际贸易权重和外国直接投资权重的基于7个主要外币的市场汇率的“人民币指数”,指数从2007年10月对外发布,数据回溯至汇改日2005年7月21日。基于人民币指数可以开发创新型的各种指数产品,发挥通用性的信息功能和套保功能。

  根据国外近30年的发展经验,货币类衍生产品应当形成场外和场内相配合的完整体系。从便利性和大宗交易特点上讲,货币期权和人民币指数期权适合场外交易,即在上海银行间市场交易;而从标准化、流动性和无特定对手方的特点上讲,货币期货和货币期货期权、人民币指数期货和人民币指数期货期权适合在场内交易;例如,从规模效益出发,可以在位于上海的中国金融期货交易所交易。

  2006年8月28日,芝加哥商品交易所(CME)推出人民币期货和期货期权合约交易,包括人民币-美元、人民币-欧元和人民币-日元三个类型。由于人民币尚不能自由兑换,这些衍生品交易实行无本金交割。尽管初期交易量较小,但是这个境外人民币场内市场毕竟坚持下来,随着全球经济的复苏和中国在全球经济总量币种的继续提升,特别伴随着人民币进入国际贸易结算货币系列所标志的人民币国际化的起步,人民币衍生产品的交易必然活跃起来,将形成境外人民币体系。这样以往所担忧的人民币定价权的旁落将更加凸显。因此,可以说,推出人民币场内交易迫在眉睫。

  那么应当先推出哪个币种呢?考虑到贸易量和资本往来量的大小,应当率先同时推出人民币-美元和人民币-欧元衍生产品;考虑到汇率波动性和企业需求的迫切性,应当首先选择人民币-欧元和人民币-日元产品。因此可以依从人民币-欧元、人民币-美元和人民币-日元的推出顺序,在时间间隔上可以灵活掌握,根据市场流动性和发展平稳性来决定。

  在品种的选择上,美国和新加坡都采取了“先推出金融期货后推出金融期权”的策略。由于期权市场的交易条件较为严格和复杂,对于投资者素质要求高,更重要的是缺乏期货市场做基础的期权交易通常不活跃,因此建议优先发展期货合约的场内交易,待其平稳运行并保持一定交易量后再推出期货期权交易。随后在场内交易取得经验、投资者和经纪人得到实际锻炼之后,适时推出货币期权的场外交易。

  在投资者资质控制方面也要采取渐进原则。首先培育机构投资者,并且严格要求资质门坎,保证行业规范的高水平和一致性。待市场交易条件和监管条件成熟后,再向个人投资者适度开放。这也就对于期货与期权的合约规模提出要求,采取“先推出大面额合约,渐进推出迷你合约”的策略。中国的个人投资者一直处于成长期,在较高储蓄水平的保证下,从事证券投资的热情持续高涨。要保护这种有利于资本市场有序发展的积极性,就要坚持高标准和渐进性原则。

  至于人民币指数产品,这是一个全新的概念和投资形式。美国外汇市场的美元指数及其衍生产品取得了成功,但是欧元指数产品并没有形成气候。这是值得进一步研究的。但是高速发展的中国对外贸易和国际投资对于通用性周期指标和通用性对冲工具,有着日益增长的需求,我们可以借鉴美元指数及其衍生产品发展的经验,积极准备市场条件,搞好产品开发,适时建立市场,推出产品。

  经过两年的跟踪研究,我们发现人民币指数与美元指数、黄金指数和国际期货价格指数(CRB期货指数)均表现出较高的相关性,在长期具有均衡关系。特别是,人民币指数与黄金指数呈现出显著的负相关关系。因此,人民币指数已经具有信息价值。考虑到越来越多的中国企业具有多元化的国际贸易和资金往来的特点,因而对于低成本简单化的风险对冲工具的需求也会愈加强烈。人民币指数产品可以满足国际业务币种多元化的风险对冲需求,并且为QFII和QDII业务提供了对冲工具。类似于单币种货币衍生产品,人民币指数的期货和期货期权应当优先发展,实行场内交易;而人民币指数期权则实行场外交易。

  那么,货币类衍生产品的交易需要哪些市场条件呢?根据国际经验,汇率市场化是主要的前提条件,相配合地也要求利率市场化;而资本项目自由化不是必要条件。应当强调的是,没有汇率与利率的市场化,就没有货币衍生品价格的市场化波动,对于投机者和套利者就没有吸引力,也就没有足够的市场流动性。

  目前中国的事实汇率制度已经是有限弹性,从管理模式和价格形成机制上与市场化汇率没有本质区别,而利率市场化的准备工作已经就绪,随着银行服务业的更加规范化经营和国债体系的完善,利率市场化的实施就在最近的未来。

  当然资本项目自由化是一个严峻的问题,应当慎之又慎,从战略上看将是一个长期过程。但是我们已经是有一定自由度的间接投资模式,况且,从英国、澳大利亚、韩国、新加坡等国家的经验来看,资本项目的一定程度管制并不妨碍外汇衍生品的交易。但是他们的经验也表明,随着管制的放松,外汇衍生品市场的流动性会增强。还应当看到,人民币作为结算货币进入全球经济体系是一个决定性的步骤,随着人民币成为结算货币,实体经济企业也会将其作为短期储备货币,那么离岸市场就会更加发达,对于人民币外汇衍生品的国际需求就会迅速增加。

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