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以“宽信贷紧货币”寻求保增长与防通胀政策平衡

2009年11月13日 05:07 来源: 金融时报 【字体:

  10月21日召开的国务院常务会议提出,今后几个月,要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点。这表明,我国宏观调控进入了保增长、调结构和防通胀并重的新时期。一般认为,货币政策无法同时追求保增长和防通胀,否则将陷入两难境地。而我们的研究显示:当前形势下,“宽信贷、紧货币”是平衡保增长与防通胀的有效措施,应成为今后一段时期货币政策操作的重要选择。

  保增长与防通胀的冲突,主要在于货币政策操作方向不同。前者偏向扩张,后者则意味着某种程度的紧缩。但无论扩张还是紧缩,中央银行都必须通过影响商业银行的资产负债表来实现。货币在商业银行资产负债表的负债方,贷款在资产方,不同货币政策工具对商业银行的资产负债有不同影响力。我们提出的“宽信贷、紧货币”,是指中央银行利用一定的货币政策工具组合,分别调控商业银行的资产结构和负债结构,使信贷增长和货币增长都达到合意的水平。

  “宽信贷、紧货币”的政策建议,建立在两个重要的认识基础之上:

  首先,通货膨胀是一种货币现象,而不是信贷现象。广泛的经验证据表明,较高的通货膨胀率总是与较高的货币供应增长率相联系。而银行信贷具有创造货币的效应,在货币增长中扮演重要角色。但是,信贷并不等于货币,二者对宏观经济的影响也有重要区别。信贷扩张或收缩直接引起产出的变化,货币则主要通过对价格的影响间接作用于产出。换言之,信贷增长与经济增长直接相关,货币增长则与通货膨胀有更密切的关系。同时,银行信贷也并非货币增长的唯一来源,央行国外净资产增长同样会造成一国货币供应扩张。这意味着,货币和信贷在一定程度上可以分开考虑和处理。从我国情况看,过去10年间M2增速有9年高于GDP增长率与CPI涨幅之和,相对于经济增长的实际需求一直明显偏快。而M2增长偏快,很重要的原因在于持续“双顺差”、外汇储备猛增导致了基础货币被动增加。今年以来,银行新增贷款屡创“天量”,外汇储备继续较快增加,两个货币增长来源同时发力,导致M2增速在前9个月中有7个月超过25%,5月份后连续4个月保持在28%以上,成为1996年以来增长最快的时期。这表明,银行体系的流动性仍然十分宽松,过去几年来的流动性过剩情况不但没有缓解,反而有所加强。然而,银行体系流动性宽松,也为“宽信贷、紧货币”创造了有利条件。因为在这种情况下,银行贷款增长对一定幅度的“紧货币”并不敏感。

  其次,我国货币政策存在二元传导机制。即货币政策实际有两个中介目标——广义货币供应量M2和信贷规模,并且针对不同的领域:M2主要调控金融市场,信贷规模主要调控实体经济。我们称之为“两中介目标、两调控对象”模式。1998年,我国取消了对商业银行信贷规模的直接控制,并宣布以货币供应量作为唯一的货币政策中介目标。但10年来,间接融资仍在企业融资中占有主体地位,利率尚未实现市场化,将货币与实体经济联系起来的主要还是银行信贷,而不是金融市场,单靠M2调控经济的效果很不理想。这迫使中央银行不得不继续保持对银行贷款规模的控制。例如,

  2004年的宏观调控明确强调,要把好土地和信贷两道“闸门”。2007至2008年间,面对通货膨胀再次抬头,中央银行还对银行新增贷款设定了明确的数量限制。“两中介目标、两调控对象”模式显然是一种过渡性的安排。尤其是信贷规模控制行政色彩很浓,不符合我国金融调控方式改革的方向。但是,这种模式也为“宽信贷、紧货币”操作提供了现实基础。由于中央银行对银行贷款规模仍有较大的直接影响力,“宽信贷”政策可以充分利用这种影响力,保持信贷适度增长。“紧货币”操作则主要在金融市场上进行,着力吸收银行体系过剩的流动性。

  实施“宽信贷、紧货币”,需要注意三个问题:一是合适工具的选择问题。“紧货币”操作,需要同时采用数量型工具和价格型工具。如发行3至5年期央行票据,以深度锁定市场流动性,缓解对冲到期票据的压力。央行票据发行利率也应稳中有升。此外,货币调控效果与M2的结构特征有很大关系。从我国看,居民储蓄存款是M2中占比最大的一项,多年来始终维持在45%左右。这部分货币变动,不直接影响企业支付能力,对生产和投资的影响相对较小。可考虑发行针对居民户的中央银行证券,使这部分货币一定时期内退出流通。二是力度的把握问题。“宽信贷”会抵消“紧货币”的部分效果,“紧货币”也会产生信贷紧缩效应。因此,应事先做好估测。特别要注意的是,今年前三季度GDP同比增长7.7%,投资贡献了7.3个百分点,经济复苏高度依赖投资。而投资又高度依赖银行贷款。前9个月,新增中长期贷款占到了全部新增贷款的五成多。由于新上项目多,后续的中长期贷款需求规模仍然会很大。所以,“宽信贷、紧货币”操作尤其要以保证项目建设的资金链为重点。三是操作的时机问题。货币与信贷的相互作用具有非对称性,即贷款增加会同时导致货币扩张,而货币收缩引起贷款下降则有一定的时滞。“宽信贷、紧货币”操作就是要利用这段时滞,控制M2过快增长,并使银行的潜在信贷投放能力逐步降至与实际信贷需求相匹配的水平。实际上,早在7月份中央银行就重启了1年期央票发行,近期在公开市场的回笼力度也逐渐升级。但是,这类操作透明度低。应明确宣布实行“宽信贷、紧货币”,以正确引导通货膨胀预期。

  最后需要强调的是,货币政策的主要作用是创造一个稳定的宏观经济环境。而“宽信贷、紧货币”包含着相反的政策信号,只能是短期性措施,非长久之计。从中长期看,我国经济仍在较快增长的轨道上,流动性过剩也有持续的趋势,总体的货币政策取向应当偏紧。更重要的是,虽然“宽信贷、紧货币”可以作为适度宽松货币政策的软着陆措施,但它本身也反映了我国货币政策传导机制的不完善。因此,在应对当前形势的同时,金融宏观调控各方面的改革(尤其是利率市场化改革)步伐也应进一步加快。

  (作者为人行沈阳分行行长、博士生导师、本报专家组成员)

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