申银万国:首次关注德豪润达给予目标价18.9元

1评论 2009-12-02 19:16:00 来源:中国证券网 低风险隔夜套利2%技巧

  申银万国:首次关注德豪润达给予目标价18.9元,建议“增持”

  申银万国2日发布投资报告表示,首次关注德豪润达(002005.sz)给予目标价18.9元,建议“增持”,具体如下:

  首次关注给予目标价18.9元,建议“增持”。申银万国预计公司09/10 年EPS 0.14/0.63 元(按增发后4.83 亿股本计算),公司增发项目完成后,将成为集外延、芯片、封装、应用于一身,拥有技术和渠道优势的LED 全产业链优势企业。按照2010 年30 倍估值,申银万国给出目标价18.9 元,尚有30%上涨空间,建议增持。

  原因及逻辑:

  1. 中国LED 近期最大的机会在下游封装和应用。据行业专家介绍,从外延?芯片?封装?应用的各环节附加值呈倍数级放大:从外延?芯片,放大1 倍,从芯片?封装放大2 倍,从封装?应用放大5-10 倍。虽然上游技术壁垒高,但市场容量有限,且中国没有比较优势;而下游市场空间巨大,规模壁垒正在形成,中国制造又具有国际竞争力。因此,中国LED 近期最大的机会在封装和应用。

  2. LED 封装预计三年内完成第一轮产业整合。中国LED 产业目前虽然依靠政策扶持,平均毛利率能达到40-50%,但采购壁垒将使市场加速集中。以广东为例,政府采购金额一般都在亿元以上,入围厂商必须有至少5000 万的销售规模,并有足够的现金周转能力承受1 年以上延期支付。目前国内收入过亿的LED 封装或应用厂商只有10 家左右(总数却有500 多家),可以预见,未来3 年,LED 市场和政策利好将向领先厂商迅速集中。

  3. 公司在09 年完成从小家电到LED 华丽转身。公司以前主营产品是面包机、咖啡壶等西式小家电产品,80%出口,业务近年发展趋缓。公司从08 年开始跟踪LED 产业,09 年收购了知名LED 封装和应用企业健隆达51%和锐拓30%股权(通过健隆达间接收购60%),预计二者LED 封装业务09 收入4 亿,毛利40%以上,净利率约20%。收购方式估算为4 倍PE 现金收购控股权,后用增发新股高PE 收购剩余股权。收购完成后,公司已成为中国最大的LED 封装企业之一。

  4. 移植小家电的成本控制能力,推动国内行业洗牌。公司在小家电领域积累了10 年的成本控制经验,这是中国其他LED 封装和应用企业所不具备的能力。以LED 室内照明灯泡为例,夏普LED 灯泡市价300 多元,而公司已经能在保证质量的前提下将成本压缩到50 元左右。同时,公司还将在扬州投建芯片制造厂(政府补贴使设备折旧低30%左右),保证下游的芯片供应。一旦形成规模,申银万国预计公司将以降价推动行业洗牌,在生存压力和利益协同的驱使下,上市公司现金加股权的收购方式对其他封装厂商具备了足够的吸引力。

  5. 政府支持形成领先优势,技术实力保证持续发展。公司LED 项目有望获得芜湖和扬州市政府在融资(15 亿增发+10 亿信贷)、基建(厂房租用)、设备补贴(每台MOCVD 补贴 800-1000 万)、政府采购(排他/首选供应商)等方面的大力支持,这是其他LED 企业目前所不具备的发展条件;技术上,公司已邀请到国家863 计划半导体照明工程专家、前鸿利光、量子光电技术总监裴小明教授担任集团技术副总,负责大功率LED 的技术研发。此外,公司已具备了车用LED 系统设计和制造能力(单价约5000 元/辆)。

  6. 在手订单,被收购方业绩贡献,小家电回暖支撑2010 年业绩。健隆达和锐拓业绩从4Q09 开始体现,预计4Q09 实现净利润3500 万。据申银万国从市场上了解到,公司从芜湖和扬州市政府获得2010 年LED 路灯和显示屏签单金额已达4.5 亿元左右,预计净利润1.13 亿元(净利率25%);考虑到剩余股权的收购,预计健隆达和锐拓将贡献净利润1.4 亿;不考虑咖啡机需求的强劲复苏,申银万国保守预计小家电业务收入17 亿,利润0.5 亿(净利率3%),共计实现净利润3 亿元,以增发完成后4.83 亿股本计算,对应10 年EPS0.63 元。由于公开信息不足,申银万国暂时无法给出2011 年的业绩预测。

  与大众不同的认识:

  1. LED 封装和应用不是低技术、低附加值的产业链低端,而是中国LED 发展的战略选择。LED 封装和应用行业“易做难精”,其技术难度和附加值体现在三个方面:第一,LED 封装环节必须解决光效、可靠性、散热和成本的问题。封装相同芯片,封装的优劣会带来上述指标的明显差别,而我国至今不能完全解决大功率LED 的封装问题;第二,不仅单品合格,更要批量合格。如何保证综合指标90%以上的批量合格率,这里面包含了难于复制的特定成套工艺经验;第三,LED 应用实际是一项工程业务,应用环境和客户要求不同,设计和实施方案必须因地制宜,没有丰富的现场经验是无法做好的。因此,目前国内领先的封装和应用企业的平均毛利率在40-50%,净利率20-30%,丝毫不低于外延和芯片业务,而且市场规模10 倍以上,我国在这个环节还有国际比较优势。封装和应用将是中国LED 发展的战略选择。

  2. LED 封装不会成为持续暴利行业,最终要靠技术和规模取胜。LED 封装目前盈利虽高,但未来势必会回到合理水平,同时推动市场应用的普及和市场规模的提升。如果仅满足于分享目前产业供不应求的大好时光,买技术,轻管理,那势必坐以待毙。因此,在选择LED 封装和应用投资标的时,申银万国看好具有明确的规模扩张基础和前景,同时具有持续研发能力和深厚工程积累的企业。公司目前的战略布局和发展态势让申银万国对其未来充满期待.

关键词阅读:银行股 券商 沪市

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