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借道信托无本贷款 地产商豪赌高杠杆融资

2009年12月15日 01:53 来源: 21世纪经济报道 【字体:

  “股权+回购”模式退烧

  信托资金进入房地产开发,不外乎债权和股权两种形式。但是,信托贷款由于利率较高(投资者要求的回报较高),规模有限(信托公司募集资金的能力不强),一般只能满足中小开发商应急需要。

  而如果采用股权方式进入,没有其他风险规避设计,信托计划则难以发售。于是,去年以来,“股权+回购”模式兴起,即信托资金购买项目公司的存量股权或对其增资扩股,股权由第三方(多为运作此项目的开发商)到期后溢价回购,并用其他资产对回购承诺提供担保。

  这一模式的好处在于:在项目资本金不足的情况下,信托资金以股权方式注入项目公司,使其满足项目资本金不低于35%的要求,为银行开发贷资金的进入扫清障碍。

  这种模式,名为股权投资,实质是变相的贷款,而且为“无本取贷”提供了门路。监管层很快意识到了风险,银监会2009年9月3日印发的《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》再次重申:信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金,以达到国家规定的最低项目资本金要求。

  同时,明确指出“债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺(含投资附加关联方受让或投资附加第三方受让情形)等方式运用的信托资金。”这一规定将“股权+回购”模式的投资视同信托贷款。

  至此,“股权+回购”模式虽然没有被叫停,但是其吸引力已经大打折扣。按照银监会的规定“申请贷款的房地产开发项目资本金比例应不低于35%(经济适用房除外)”,且必须“四证”(国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证)齐全。

  对于开发商而言,如果项目资本金比例已经达标,且“四证”齐全,从银行获得开发贷已经不难,没必要要信托“昂贵”的资金。西南财经大学信托与理财研究所研究员赵杨说,在“股权+回购”模式对于开发商提高资金运用杠杆的作用消失后,也渐渐为开发商所摒弃。

  “无本取贷”新模式

  但是,信托公司很快为开发商们设计出了新的“无本取贷”模式。

  其采用的受益权分层模式并不新鲜,以往在证券投资类信托产品(即阳光私募)中广泛采用。往往是投资顾问公司出资认购一部分信托计划,但是享有劣后受益权。

  但是,对应在房地产开发领域,要让本来就缺乏现金的开发商拿出现金,显然不太可能。因此,新的模式就是开发商用自己的存量资产(如已开发尚未销售的楼盘),认购信托计划,享有劣后受益权。这样,开发商的存量资产变相充当了“质押”的作用,普通投资者掏真金白银参与。

  中信信托正在发售的“聚信汇金地产基金Ⅱ号集合信托计划”堪称这一模式的典型。

  地产开发商昆明星耀控股以其持有的昆明星耀体育城公司100%股权(评估价值约为48亿)认购信托计划,成为一般受益权人。普通投资者则以现金认购不超过20.4亿元,成为优先级受益权人(优先受益权内部再分为3级)。

  之后,运用信托资金0.3亿元向昆明星耀体育城收购其持有的昆明星耀房地产开发有限公司(简称“星耀房产”)100%的股权,6亿元用于向星耀房产增资。

  星耀房产获得增资后将用其中的1亿元向星耀体育城购买嵩明项目公司全部股权,并继续向嵩明项目公司增资5亿元,星耀房产的钱基本花完,成为“壳”公司。

  这样,嵩明项目公司的注册资本达到6亿元,达到商业银行开发贷对资本金以及开发资质的要求。据中信信托提供的产品推介资料显示,工商银行将向该项目提供10亿元的开发贷。而嵩明项目公司总的投资额为43亿元,不足部分,信托资金可以再对项目提供信托贷款(信托贷款初定为2.7亿元,嵩明项目剩余资金缺口24.3亿元,信托计划未披露如何取得)。

  纵观整个产品设计,昆明星耀控股投入嵩明项目公司的资金仅仅为前期的1亿元,此后,股权安排中还被安排套现。而嵩明项目开发所需的现金全部来源于普通投资者提供的信托资金和银行贷款。地产商的资金运用杠杆率高达43倍!近似于“无本取贷”。

  而在收益的分配上,尽管普通投资者享有优先受益权,但是收益相对固定而有限。优先Ⅰ级年化收益率为6.5%,优先Ⅱ级年化收益率为8.0%,只有在嵩明项目公司开发的楼盘达到1万元/平米以上时,优先受益权人才能增加“(实际售价-1万元/平米)/1万元/平米×10%”的浮动收益率。

  如果嵩明项目成功,楼盘价格如预期的超过1万元/平米,获益最大还是开发商昆明星耀控股。在整个信托计划中,优先级受益权+中间级受益权与一般级受益权比例为 3:7。

  一位信托公司研究部人士评论说,这个比例关乎到最后收益的分配,所以昆明星耀控股愿意将评估价值高达48亿元的昆明星耀体育城公司全部注入信托计划,这样一方面可以让投资者觉得更安全,另一方面在整个信托计划中占有更多的份额,可以获得更多的收益。

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