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加息的未来

2010年01月11日 01:23 来源: 上海证券报 【字体:

  PIMCO投资总监 比尔格罗斯

  美国政府的各项政策中,最重要的是接近为零的利率政策。联储究竟何时升息取决于名义GDP 的复苏速度,以及名义利率与通胀水平之间的差距。我的判断是在名义GDP 增长速度稳定在4%以前,联储不会冒险升息。当前美国债券市场的嵌入成本接近6%,所以名义GDP 只有达到这一水平才能保证美国企业和家庭的资产负债表不再继续缩水。

  现在市场普遍预测2009 年下半年名义GDP 可以接近4%,但是危机后补库存的可持续性以及经济刺激政策作用逐渐消退后,这样的增长速度能否保持尚且值得怀疑,所以在4%及以上的GDP 增长速度稳定前( 12~18 个月),联储应该不会冒险升息。

  不妨从另一个角度分析联储升息的动机和时点。过去18 个月,资产价格的暴跌造成了严重的损失,联储必须不惜一切代价保证私有领域的生存环境,并使风险价差(risk spread)回归正常水平,因为正常的股票和债券价差风险是未来经济增长的前提。

  根据PIMCO 测算,这项任务目前应该已经完成了八成左右,如果此时市场和投资者失去联储、财政部和FDIC 等机构的低利率和各项承诺,价差风险可能再次巨幅波动和扩大。这就是我对为什么美联储利率维持低位必要性分析。

  最重要的原因是美国和发达经济体的资产价格在没有经济基础支持的前提下,已经长期被推高。各国央行只有长期维持利率在历史低位,才能制止股价、房价、高收益债券等投资品种的跌幅。只要如果利率长期人为地被定在低位,债券投资者终会意识到美国当局的各项注资计划,中国外汇储备的大量买入,会造就票据和债券市场强势,也实际在反过来压低美国各项利率。

  而美国当局和中国外储的操作虽然为资产价格提供了支持,但同时意味着投资者未来的收益被拉低。美国国债收益率仅有0.15%,2 年期票据仅有不足1%,10 年期到期国债收益率也只有3.4%。投资者对债券市场的预期最为切合实际,所以即便包括抵押贷款和可投资级别的公司债收益率也不过3.5%。市场希望获得更高的收益率只能寄希望于(也许是自欺欺人)所谓V 型反转,以及资本市场很快回到资产价格永恒上升的“旧常态”中。但这实现的可能性并不大,所以此时的风险大于收益。投资者应该意识到即便资产价格与名义GDP同步增长,利率维持低位(不正常现象),投资者的回报最多也只能有4-5%。这样的结果可能令很多人感到气愤,但是这些风险资产在联储和政策制定者的支持下已经连涨了6 个月,很可能已经到达顶峰。

  而中国在未来6 个月很可能将抛弃钉住美元的政策。中国内地宽松的货币政策已经在借贷领域和资产升值过程中催生出不小的泡沫。随着人民币再一次升值压力,全球的资产价格将会有一次向下的剧烈波动。

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