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巨无霸农行IPO进程提速加重市场隐忧

2010年05月17日 10:19 来源：投资者报【字体：大中小】

　　今年年初起,农行频频释放今年一定要上市的信号。

　　4月以来,其IPO进程虽然加速,但处境却有些为难。未赶上2009年IPO重启后的“小牛”光景,而现在又面临诸多不确定因素困扰。

　　外忧内患

　　外围有希腊债务危机和世界经济不确定性因素的影响,内有房地产新政打压市场、再融资压力等因素,农行上市被“外忧内患”所笼罩。

　　尽管如此,农行似乎无意更改上市时间表。

　　最新消息称,农行将于6月中旬接受H股上市聆讯,争取7月上旬招股。市场人士猜测,A股可能较H股提早一日上市。与此同时,内地监管部门也明确,农行上市时间将优于其他上市银行的再融资计划。

　　此前据推测,农行将发行价值300亿美元的新股,“应该不到300亿美元,250亿美元左右差不多了。”该行财务审计机构德勤内部人士向《投资者报》表示。但逾200亿美元的发行规模,也堪称“巨无霸”。

　　“农行运气不大好。”一位市场人士对《投资者报》表示。

　　因为工、中、建均选择在A股股指高点发行,其发行市盈率都很高:中行24.23倍;工行27.34倍;建行32.91倍。但时下,中行的动态市盈率不到10倍,工行、建行不到9倍。照目前情形看,农行现在发行的市盈率超过20倍有些困难。

　　“后期市场走势还是一团迷雾,农行这样加紧上市,是不是暗含着监管层对后市的担忧呢？”上述市场人士有些忧心忡忡。

　　来自华尔街日报的消息认为,“新股发行成功与否似乎越来越多地取决于那些中国政府不能控制的因素。”隐晦地表示对农行上市能否圆满的担心。

　　国内人士要乐观些。“农行上市应该会比较平稳,汇金会出手相助。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为。

　　“如果能出台一些引资和融资相平衡的措施,比如增持股票等,让市场更加稳定些,才能确保农行上市成功。”英大证券研究所所长李大霄说。

　　市场谨慎

　　四大国行中仅有农行还在资本市场外徘徊。2009年IPO重启以来,农行跃跃欲试筹备上市申请工作。“农行报表以前由德勤深圳所审计,现在改由广州所审计,换了一套更具经验的项目组。”上述德勤人士向《投资者报》记者透露。

　　“公司很看重农行项目,挑选项目人员要求很高,必须是有银行业项目经验,以及有参与过几次重大项目的经验。”银河证券投行部人士告诉《投资者报》记者。

　　但承销商人员素质的优良,不能决定投资者判断农行投资价值的优良。“资产素质、营运效率等因素都较其他银行差,届时是否认购,看那时的估值水平吧。”上述市场人士对是否认购农行股票有些犹豫。

　　截至2009年,农行总资产达到8.5万亿元,规模落后于工、中、建;拨备覆盖率为105.37％,远低于150％的监管水平。而从利润指标对比上看,农行去年的盈利水平也位于四大国有银行之末。

　　此外农行2009年面向农民的贷款剧增1000亿元,相当于农行在之前五年中向农民的放款总额。市场人士认为,如此大规模的放款或许能为农行上市获得批准提供助力,但也可能为未来的坏账埋下隐患。

　　对农行将按2倍的PB发行定价的消息,东兴证券银行业分析师王保伦直言。“2倍的PB相对略高,而其他三家大行也就是2倍或低于2倍,所以农行按2倍PB,市场是否会接受还值得考虑。”

　　融资过度疯狂便是股市暴跌之时

　　资金总是追随着预期的脚步，当对于经济政策和市场行情预期转向，流动性也会出现变化。2007年、2009年中并不会被市场诟病的融资需求，在复杂的2010年或将变得更加重要。市场的扩容融资已悄然成为压制市场上升的一个重要因素。

　　新股融资不是市场下跌主因

　　2009年6月19日，桂林三金招股，意味着暂停9个月的A股IPO终于再度起航。随后新股发行速度迅速提升，IPO发行数量由重启时的1只到到今年4月的28只，最高时月发行达36只。

　　从发行节奏看，2005年以来，证监会一直都在依据市场情绪控制发行节奏和规模。在2007年超级大牛市中，新股发行融资曾于当年9月创下月度发行规模最高纪录1490亿；而在2008年熊市中，为换救市场，于当年10月暂停了新股发行，一直至2009年5月才恢复,并有明显加速迹象。

　　从融资规模看，新股在不同时间段的吸金能力与市场波动有一定的跟随性。如2009年以来，新股募集规模最大2009年7月、12月和2010年1月，当时募集规模分别为546.61亿、588.73亿、424.71亿，而对应市场的月度涨跌幅却为15.3％、2.56％、-8.78％。从数据上可以看出，去年11月下旬随着政府对地产调控的展开以及对流动性的收紧，大规模的新股发行吸收了股市中大量流动性，压制了股市行情的表现，也导致了在这个阶段上市的中国重工、中国北车、中国西电等大盘股在上市后随即遭遇破发的命运。反过来，去年7月，正是牛市高点，单月15.3％的上涨是2009年以来最大的单月涨幅，当时正是我国外汇突破2万亿美元之时，热钱很多，造成市面上流动资金充裕，546.61亿的新股融资轻松接纳。

　　由上述二点可见，市场的涨跌并不和新股的融资规模有非常直接的关系，更多的影响因素来自于当时的市场环境和情绪特征。

　　新股超高市盈率出现往往预示下跌来临

　　创业板推出带来的最大变化就是，IPO的募集市盈率迅速提升，超募现象频频发生。新股发行的市盈率从2009年6月的平均32.89倍，一路上升至现在普遍高于60倍。从行情表现来看，新股发行的市盈率在50倍以下的4个月份中，有3个月的市场都出现了上涨。而市盈率在60倍以上的3个月份中则出现2个月市场下跌。新股首发市盈率的高企或对市场有一定的预示作用，在市场对融资情绪极度高涨时，往往预示着下跌将到来。

　　上市定位超高给新股上市后带来风险。近期，随着市场连续下跌，新股破发成为常态，继嘉欣丝绸上市便遭“破发”后，海普瑞也连续3天大幅下跌，李锂夫妇被迫交出了首富宝座。据统计，截至5月14日，今年上市的130家新股中目前已有43家“破发”，占比达到33％。随着融资额高达300亿美元的农行IPO即将于7月发行，市场中还有多少流动性可以消化？华商产业升级基金经理胡宇权向《红周刊》表示，如果农行上市的话，市场会在预期下提前表现，至于上市当天可能并不是真正的利空。

　　增发募资超限左右市场表现

　　截至2010年5月14日，2009年以来沪深两市共有增发179例。平均每3个交易日就有一家公司进行增发。自2006年《上市公司证券发行管理办法》实施以来，增发已成为IPO之外最受欢迎的融资手段。

　　从2009年以来的增发规划和市场变化情况看，增发规模大小好像对市场影响并不明显。以增发规模最大的12月、11月、3月为例，当时募集规模达到了564.19亿、414.72亿、341.97亿，而在这3月中，大盘全部实现了上涨，而在增发规模相对较少的今年4月(93.82亿)，大盘反下跌了7.67％。

　　尽管增发募集规模并不是压制4月市场的主要因素，但是超额募资却是压跨4月行情的稻草。当时银监会要求银行业进行压力测试，测试结果不明朗，据工行行长杨凯生所言,四大行5年内资本缺口约4800亿。随即市场传闻国务院同意4家大型上市银行再融资2870亿元的消息对投资者的情绪影响非常巨大，当月大盘便下跌了7.67％。

　　随着市场下跌，个股跌破增发价也成为常态。据统计，近期已有71只个股跌破其增发价，像今年保利地产、格力地产、华发股份、金地集团等15家地产公司，刚刚拟定的增发价就已经被破发。

　　解禁扩容推动市场估值下探

　　由于锁定期的限制，2005年~2007年新增的股改大小非并不多。2008年大小非解禁，减持步骤加快，助推了当年市场恐慌性下跌。随着2008年底国家4万亿投资计划出台，宽松的流动性逐步化解了这种恐慌的影响，即使在扩容压力最大的2009年10月、7月，解禁市值高达20779亿和10066亿，市场还是出现了上涨。

　　从解禁股的减持情况来看，大小非减持绝对量的趋势与上证指数密切相关，市场过度下跌时大小非往往会惜售(如2008年10月和2009年8月)，市场涨幅过大时大小非们减持量随之放大(如2009年7月)，两种类型月度减持的绝对量基本保持在3.98亿股和4.48亿股左右。中登公司自2008年6月开始提供的大小非减持月报中，最高“累计减持占比”(累计减持数量占累计解禁数量的比重)出现在2008年7月，占比为29.78％，主要是因为2008年上半年信贷紧缩，企业缺钱，又遇全球性经济衰退，减持动力较大。累积减持占比最低的12.18％出现在2009年10月，而之后减持量均保持在低位，有公布数据的2010年3月，5个月中累计减持占比均在12.85％以下。

　　但2010年以来，信贷持续收紧的环境下，市场扩容的加速，解禁压力成为不能忽略的因素。目前市场流通市值已经占到总市值的三分之二，这势必将对市场的资金面造成影响。根据计算2010年5月之后，2010年市场还需要迎来37543亿的解禁市值，这对市场的资金面形成压力。具体分析来看，首发原股东限售股解禁规模达到31192亿，占比为83％。而解禁市值最大两个月分别为11月(20011亿)、12月(5754亿)。(证券市场红周刊)

（责任编辑：李燕）

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