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股价的“准备金率纠结”

2011年01月22日 11:43 来源: 广州日报 【字体:

  按理,存款准备金率不应算是股市变量,因为并不直接针对股市,即便从间接的角度说,也无法证明存款准备金率必然影响股市。但实际情况却非如此。就拿最近一次上调来说,消息一出,就引起股市不小的下跌。

  从理论层面说,存款准备金率对股价确无直接影响。有人认为,提高存款准备金率将减少货币流通量,从而抑制股价的上涨,这显然不成立。从金融学角度讲,股票的价格与资金量没有必然关系。但这只是从“直接影响”层面分析的结果,存款准备金率会不会通过其他途径间接地影响股价呢?

  从股票估值的角度看,影响股票价值的最基本途径有两个:资本化率,基本面预期。

  从资本化率这个角度看,存款准备金率似乎会发挥一点作用:提高存款准备金率减少了可贷资金,有的企业不得不转向发债融资,从而造成债券供应量加大,企业被迫主动降低发行价;这么一来,债券利率就会上升,以至于可能影响到整个利率体系。若真如此,任何风险资产的资本化率都会相应提高,股票当然也不例外。在不考虑预期收益变化的条件下,股票资本化率的上升当然会降低股票价值。

  如果上述分析成立,我们似乎就能解释为什么从2007年下半年以来每次上调存款准备金率都会引起股市波动了。但我依然无法证明A股市场的运行真的是根据上述机理。首先,发债也绝非易事;其次,要想让债券利率完全彻底的影响整个利率体系,也不是容易的事。

  从基本面预期来看,尽管准备金率上调使企业融资成本上升,但需要明确的是,股票估值过程中的预期是个与融资成本无关的变量,而只与企业的能力相关。打个比方,两个产出能力相同的企业(比如年收益均为100万元),只要资本化率相同(比如均为10%),那么市场给出的估值都是1000万。融资成本在估值过程中是得不到体现的。

  企业的融资渠道是多样化的,而准备金率仅仅影响的是其负债融资中的商业银行这一部分,除此之外,从相对较长时间段来看,债券融资、增股融资都可有效地弥补资金来源。即便这些渠道都有问题,在不扩大生产规模的情况下,正常的收益融资也可以保证生产的顺利,因此,准备金率对企业产出能力的影响同样无从谈起。

  通过上述分析我们基本可以得出结论:存款准备金率的变化对股价不存在影响机制。可准备金率上调造成股价大幅波动又该如何解释呢?这恰是我纠结之所在。不过,有个现象倒是让我得到一丝安慰,那就是:准备金率上调对股价的打压往往是短期的,从长期看,确实没有发现两者到底有什么相关性。

  (哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长 田立)

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