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马骏:欧债危机和对中国的影响

2011年08月23日 14:15 来源: 金融界网站 【字体:

  一、欧债问题是目前全球经济最大风险

  我们认为, 在未来1-2年内,欧债问题的传导是全球金融体系和经济所面临的最大风险。

  (1)欧债问题的规模远大于几个月以前

  在3、5个月以前,市场主要担心的还是希腊的国债违约,现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看,一旦西班牙和意大利出现债务违约风险,其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。希腊的GDP是欧元区GDP总量的2%,而意大利则是欧元区的第三大经济体,西班牙为欧元区第四大经济体, 意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元, 几乎相当于2008年中国GDP的体量, 为希腊的十二倍。从国债余额来说,意大利的国债余额达约1.9万亿欧元,西班牙约7千亿欧元,两者之和大约是希腊的8倍之多。问题之严重,可想而知。

  (2)欧债问题的传导可以是“自我实现”的

  前一段,许多人认为西班牙、意大利的财政情况的基本面(比如西班牙的国债占GDP的比重只有60%;意大利的财政赤字占GDP的比重只有3%)要明显好于希腊,因此违约的可能性很小。 但是,只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑,就会推高其国债的信用违约交换价差(CDS spread)和国债利率, 而利率一旦明显上升, 这些国家的利息支出占GDP的比重就会大幅度上升, 从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲,债务危机是可以“自我实现”的。

  此外,银行体系本身也会将危机放大:很多欧元区的国债是由本国银行持有的,国债贬值或者违约会让本国银行遭受损失,而这些银行本身又发行了很多债券,这些债券也会被市场认为有违约风险。而这些银行债券的本身又被很多其他银行持有。此时,银行体系就像是一个危机效应的放大器。在这一方面,意大利和西班牙的问题也比希腊和葡萄牙严重得多。比如,希腊政府和希腊的银行所发行的债券余额中大概有630亿欧元被银行体系持有,葡萄牙是750亿欧元,而意大利和西班牙分别是4100亿欧元和3250亿欧元。

  (3)救助计划都是权宜之计,而且面临很大风险

  目前,由欧洲央行出面在二级市场上购买西班牙和意大利的国债,勉强压制住了市场利率,但这只是权宜之计,最终还需要欧洲金融稳定机制(EFSF)来接手。

  如果今年9月底之前17个欧元区国家的国会一致同意的话,那么EFSF将升级为EFSF2.0版本。但能否过17国批准的关口,本身就有不确定性。北欧的一些富裕国家对此有比较大的抵触情绪。这就给金融市场留下了一个很大的悬疑。

  另外,这个新版本究竟有多少“子弹”?根据德意志银行分析师的计算,EFSF2.0加上国际货币基金组织的配套额度等其他救助机制,总共能提供大约7500亿欧元的资金援助;假设EFSF要救助希腊(已经出手)、葡萄牙、比利时、西班牙和意大利,那么总共需要11800亿欧元的资金,缺口大约4200亿欧元,这个缺口恰好大致相当于意大利所需要的4880亿欧元的援助额。换句话说,即使EFSF成功升级,也只能救西班牙,救不了意大利。

  更大的问题是,目前欧洲央行、欧洲金融稳定机制、IMF所能做的只是解决危机国家的流动性问题,但无法难以其在目前欧元体系内(欧元汇率过强的环境下)竞争力低、经济增长和财政收入持续低迷的根本性困难。而如果经济持续低迷,财政紧缩的政策即使由政府和国会承诺,也很可能在实际操作中无法行得通。在经济萎缩的情况下还要被迫加税和削减福利只会导致更多的政治动荡,和不断地变更政府。

  从博弈论的角度看,目前欧元区的政府和金融市场正处在两种均衡状态的摇摆之中。第一种均衡是好的均衡,即市场对意大利、西班牙等国家走出财政和债务困境抱有信心,因此可以保持其国债融资成本稳定在较低水平;在这种环境下,假以时日,伴随着经济的逐步增长,各国就能走出困境。第二种均衡是坏的均衡,市场对这些国家是否能够走出困境持悲观态度,导致其融资成本高企,进而越发使得各国的财政和债务状况变得不可持续,最终以爆发危机的形式来“解决”问题。

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