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我国存在V陡升型通货膨胀和V陡降型通货紧缩

2011年12月08日 07:11 来源: 中国证券报 【字体:

  从历史数据来看,改革开放以来,我国货币流通速度变化的总趋势是不断下降。1978年为3.07,1995年已下降到1,2010年下降到0.55。如何解释“失踪的货币”和解释货币流通速度的下降,曾是我国金融理论研究中的热点问题,大致有价格指数偏低假说、被迫储蓄假说、货币化、制度转型、资本市场发展等理论角度的解释。

  进一步观察,从年度变化数据可以看出,货币流通速度下降趋势不是匀速的,有八个年份还存在小幅回升的情况(V2变化百分比为正值),在这八个年份中,包括1985、1988、1993、1994、2004、2006、2007、2008年,除2006年以外,都对应着高通货膨胀压力或物价水平的升高,货币流通速度陡升与通货膨胀基本上具有同步特征。

  另一方面,在CPI大幅度下降的十二个年份(选择标准一是CPI低于3.5%,二是CPI比上年有较大降幅),包括1990、1991、1997—2003、2005—2006、2009年,大多数年份对应着货币流通速度的下降,但一般表现为较为常见的下降幅度,例如1997-2003年。在这些年份中,1990和1991年、2009年则对应着货币流通速度的陡降,尤其是2009年货币流通速度的降幅达到1978年以来的峰值,为-15.47%。这是“百年一遇”的国际金融危机冲击下我国货币流通速度陡降型通缩的一次典型表现。

  历史数据表明,改革开放以来,在我国货币流通速度下降的总趋势中,可观察到货币流通速度陡升与通货膨胀具有大体的同步对应关系。货币流通速度的陡升,尤其是正值阶段的情况常伴随着通货膨胀。常规幅度的货币流通速度下降所对应的可能是通货紧缩,也可能是正常的物价水平。但如果货币流通速度发生巨幅下降,当年或随后一年所对应的必是通货紧缩,包括1989—1990年、1998—1999年和2009年。

  关于货币流通速度变化的政策影响和意义,已有一些代表性的前期研究成果。郑超愚(2000)认为,1994年以来,中国货币流通速度脱离了附加时间趋势的逻辑曲线而不再均匀减速下降,其异常移动以及相应预测错误阻碍了1998年与1999年中国货币政策的扩张性操作。汪红驹(2003)认为,中国(1997-2000)的短期货币需求函数和货币流通速度并不稳定,这使得中央银行很难准确预测货币供给中介目标。游建国(2003)认为,货币流通速度下降使得货币供应量与宏观经济目标的关系变得不稳定。谷方庆(2004)的实证研究表明货币流通速度的下降是我国通货紧缩的一个重要原因。刘明(2005)认为,货币流通速度及其变化率在经济扩展与收缩期分别上升或者下降,从而对经济接近过度繁荣和步入衰退时期的货币紧缩与扩张政策产生冲销后果,制定货币政策须考虑货币供给在货币流通速度基础上发挥作用。

  从历史数据分析和实践研究的结果都表明,我国货币流通速度的变化对货币政策、物价稳定等宏观政策及经济变量指标具有不可低估的影响力。基于此结论,提高货币政策的有效性至少需要考虑两个层面的问题:一是货币流通速度不稳定变化的情况下,货币供给量作为中介目标的适用程度;二是针对货币流通速度陡变的情况,货币供应量增长目标如何进行预先的和应急的适度调整,以利于减少陡升型通胀或陡降型通缩的负面效应。

  就当前而言,我国货币流通速度与发达经济体一样,也经历了显著下降及其后的回升。发达经济体因金融体系功能弱化导致货币供给量增长率低下,通货膨胀及其预期都处于低位水平,但我国的情况与发达经济体有所不同。大多数时候我国货币流通速度是处于下降状态的,而且陡然下降的时候一般都存在通货紧缩压力,即CPI为负值或小于2%。尤其是2009年的四个季度中,货币流通速度的下降幅度分别高达-16.02%、-17.82%、-17.55%、-14.92%,幅度之大为20年来所仅见,与之相对应的物价状态是通货紧缩阶段上的物价下降。

  值得注意的是,我国并没有出现像发达经济体货币流通速度与货币增长率双降的局面,2009年货币供应量还是保持了高位增长,这可以部分抵消货币流通速度陡降的宏观效果,保持名义产出的相对稳定——这与当时宏观政策的“双松”搭配、扩张性政策调控有关。经过2010年各季度的小幅下降以后,2011年第一季度、第二季度、第三季度的货币流通速度已转为正值,通货膨胀水平也随之升高。

  尤其值得警惕的是第三季度的有关数据显得非常特别:一是货币流通速度同比变化高达5.67%,该值为1997年以来M2流通速度季度变化的最大值。历史数据表明M2流通速度上升时期通常伴随着通货膨胀,而且以往超过5%的升幅比较罕见,只有2007年12月出现过一次,升幅为5.28%,所对应的通胀率为6.5%;二是9月份货币供应量M2的增长率仅有13.06%,为近十年以来的最低值,M2低增长率与紧缩性货币政策措施发挥作用、新增外汇占款降低等因素有关,但也可能与理财产品等金融创新活动、民间借贷活动、“影子银行”问题有关。如果是后者,那么M2对社会货币信用状况的反映程度则是不全面的,这会影响M2作为货币政策中介目标的有效性,将这两个特别之处对比分析会得出较为矛盾的预测。仅从M2的变化来看,未来通胀压力明显缓解;但从M2流通速度的变化来看,未来则面临陡升型通胀压力,这其中引起矛盾的原因值得结合调研作进一步的深入思考。如果低速增长的M2仍对应着较高水平的通胀,那么,下一步防控通胀的措施就不能仅着眼于调控M2增长率,还要分析、预测和影响引起货币流通速度变化的因素,综合货币需求、货币供给两条线索展开对未来物价走势的研判。

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