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如何解决“全球特里芬难题”?

2011年12月14日 10:12 来源: 《当代金融家》 【字体:

  当前国际货币体系的问题是什么

  过去20年,世界经济的特点是汇率的剧烈波动、巨额和持续的外部失衡、巨额官方外汇储备的积累。我认为,这些现象是当前国际货币体系无效的体现。

  自1972年转向浮动汇率以来,汇率的波动并没有按照教科书的预测变化—汇率波动幅度超过了因基本因素冲击形成的影响;主要货币都出现了持续的错位或波动。因此,许多国家一直不愿意实行完全自由的汇率浮动(“害怕浮动”),而是采取各种形式和不同程度的汇率管理。

  政策失误和市场失误是造成上述问题的原因,错误和不可持续的政策经常是宏观经济不确定和结构性扭曲的一个因素。通常各国使用汇率政策和资本管制来替代纠正错误的机制。同时,市场汇率并没有受到基本因素的可靠引导,部分是因为市场参与者及经济学家似乎并没有对基本因素形成一致的看法。

  所有这些都可以概括为在实施政策约束方面,浮动汇率并没有被证明是一种有效和可靠的机制。市场经常,甚至在很长时间内,不关注基本因素。当它突然“醒悟”和采取纠错行动时,常常太迟了,而且一般来说,也是效率低、成本高和十分痛苦的。我们从近期的危机中体会到,这种模式的应用体现在信用风险贴水和汇率变化上。基于市场的约束本身是不够的。

  过去20年出现的“巨额和持续的外部失衡”与缺乏有效的政策约束密切相关。

  一些盈余和赤字的国家没有受到纠正失衡的有效市场压力。中国和石油出口国似乎有能力并愿意继续无限制地积累外汇储备。结果是,美国作为主要储备货币的发行国,面临着对美元的大量需求,因此并不需要面对货币风险或承担不断升高的赤字融资的成本。

  但是,对盈余和赤字国家来说,汇率管理仅是一系列结构性因素和政策措施中的一项,恰恰是这些因素和措施使得失衡持续存在。在危机前,既没有多边监测,也没有相关压力足以引发对政策进行调整。

  尽管在本次衰退中失衡有所减少,但这主要是由于周期性因素,目前失衡又开始扩大。这种失衡仍然是对全球经济和金融体系的潜在制约因素。

  “巨额官方外汇储备的积累”在一定程度上反映了在面临规模日益增大和潜在波动性越来越大的资本流动时,各国普遍希望积累预防性储备;也反映了一些国家希望保持低估汇率以支持出口导向的经济增长。这两个因素从不同角度指出了目前国际货币体系的缺陷和低效率。

  积累预防性储备的成本很高,因为储备资产的收益率一般低于一国的借款成本。另外,即使持有巨额储备的国家也面临在实际使用中的一些约束,如果市场认为储备资产的减少是一个负面信号的话。

  除此之外,如果一国积累的储备是为了防止汇率升值,则该国可能最终面临巨额的资本损失。

  除了储备持有国的低效率外,积累巨额官方储备也会对国际货币体系产生不利的外溢影响。由于储备主要以美国国债的方式持有,因此官方的大量需求会压低收益率,造成金融市场的扭曲。例如,在本次危机前的几年里,巨额储备资产引发了全球性的“追求高收益资产”现象。除了表面上对美元资产的大量全球性需求使美国享受了以很低成本用本国货币对外部赤字进行融资的“特权”外,这也削弱了一些国家实行调整的动机。

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