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如何解决“全球特里芬难题”?

2011年12月14日 10:12 来源: 《当代金融家》 【字体:

  “去杠杆化”的过程艰难且漫长

  世界经济目前仍然处于80年来最严重的金融危机之中,但国际货币和金融体系的改革进程却裹足不前。在几个星期前的基金组织会议上,主要工业化国家应对不断恶化的经济发展前景的紧迫性显然超过了20国集团的改革计划。

  如果考虑到本次危机的根源,则这种做法是一个严重的错误。自21世纪初以来,连续出现了被认为是“安全”资产发行人的信用状况恶化的问题,包括华尔街网络公司的股票、评级公司给出的AAA级次级抵押贷款和大型金融机构发行的债券(如雷曼公司)等。这种信用状况的恶化目前正在扩展到被认为是无风险的主权债务。

  国际货币体系的历史可以被视为是一个无休止地寻找安全资产的过程,安全性就是要远离价值贬值和货币成色降低的影响,这种影响可能来自君主、民选政府、议会和中央银行的错误行为。

  黄金曾被认为是最安全的资产,因为黄金不是任何人的负债,但黄金的相对短缺导致了黄金-美元本位制的产生,这时美元计值资产的安全性间接地受到美元与黄金之间联系的保证。当美元与黄金之间的联系受到损害时,全世界实际上是将确定哪些资产是安全的或不安全的任务交给了市场。

  这种安排的问题是,市场是多变的,而且会在两个极端之间摇摆—一个极端是所有资产都是安全的,即使是垃圾债券、希腊债券或迪帕法(Depfa,迪帕法是一家总部在爱尔兰的银行,在本次金融危机中遭受了严重的损失)债券;另一个极端是除极少数资产外,所有资产都是不安全的,投资者只能关注安全性而不能考虑收益率。

  金融全球化的时代已经将我们带到了第二个极端的边缘。金融业的增长速度远远超过实体经济的增长速度,这导致了金融资产的增长,而金融资产主要是负债,即国家、银行和公司的债务。市场告诉我们,这一过程已经走得太远了,现在需要包括公共和私人在内的所有债务人减少负债— “去杠杆化”。

  换句话说,世界经济目前正面临着“特里芬难题”,即金融资产发行人的过度负债正在影响到资产价值的本身,包括所有资产,不仅是早期“特里芬难题”所指的储备货币。

  如何以一种有序的方式完成这一巨大的去杠杆化过程,同时又不进一步影响到世界经济的稳定?

  明显的答案是可能需要一些时间,而且要比市场认识到局面的不可持续性后愿意退出的时间要长。同时,金融市场参与者应当清楚如下简单的事实—如果他们希望立即兑现所有金融资产,则会立即造成所有债务人(包括私人公司和政府)的破产。

  我坚信,贷款人和借款人都希望保持一个开放的金融体系,该体系受到充分监管,但免受保护主义的限制。因此,有可能达成某种“停战协议”,给市场参与者必要的时间进行有序的去杠杆化过程,以换取各国政府有信誉的承诺,实施以国内稳定为导向的宏观经济政策和针对当前国际货币体系的有意义改革。

  这种“停战协议”只能在20国集团中实施,这是“国际经济合作的最高论坛”。有信誉的改革计划应当包括以下四方面内容:第一,一个强有力的多边监测程序,由基金组织管理和设计,以调整全球资金流动的失衡和限制跨国政策传导对金融体系的影响;第二,实施由金融稳定理事会(Financial Stability Board ,简称“FSB”)提出的金融监管改革,以增强银行和其他金融中介机构的抗风险能力,以及降低承担过度风险的动机;第三,实施世界贸易组织的《多哈发展计划》,以保持一个开放、多边和基于规则的贸易体系;第四,承诺建立一种新的多边储备资产—最好有一个比特别提款权更有吸引力的名称,使其成为金融市场需要的“最安全资产”,也是一个更加稳定的国际货币体系的锚和标准。

  上述计划对20国集团来说是否具有“政治上的可接受性”?可能现在还没有,但如果20集团想要防止世界货币和金融体系以及全球经济出现更严重的问题,则上述计划也许不久之后就会成为唯一可以替代目前进展缓慢的和缺乏系统性的改革策略。

  (本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自法布瑞兹奥·萨科马尼总干事2011年10月4日在布鲁塞尔,由特里芬国际基金会举行的“国际货币体系暨特里芬教授诞辰100周年纪念大会”上的演讲。)

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