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广义货币超百万亿 考验未来货币政策

2013年04月25日 09:05 来源: 时代周报 【字体:

  货币经济化不能解释M2/GDP过高

  中国的M2/GDP确实过高,这是一个不争的事实。其中有合理的部分,但也存在着明显的货币超发。因为改革开放30多年来,随着经济规模的扩大和市场化的推进,经济货币化的进程加速,经济活动对货币和其他交易工具的依赖越来越大,自然会导致M2/GDP的提高。然而,将近200%的水平和数倍于经济增长率的速度绝非经济货币化所能解释。中国经济运行的特殊制度背景和货币创造机制才是根本原因。

  中国的经济增长是一种政府主导的投资驱动模式,政府旺盛的投资需求引发了强劲的货币需求,投资资金的主要来源是银行贷款。中国的金融体系以间接融资为主,而中国的银行又主要为国有银行垄断,政府的投资扩张放大了注入银行体系的货币流量,政府投资也就成为商业银行贷款创造的杠杆,从而可以创造出更多的货币。要知道,除了像高铁之类的中央政府投资以外,中国的经济增长主要是由地方政府的投资推动的,而银行信贷也大部分流向了国有部门和地方融资平台,金融资源对国有部门的过度倾斜和国有部门的预算软约束导致资金效率下降。国有企业净资产收益率2007年最高,达40%-50%,2008年及其以后直线下降,最低时为-20%-30%,全要素生产率1978-2007年,每年平均为3.8%,2008-2010年下降到2.2%。于是形成了政府投资与货币创造的循环,不断攀升的M2/GDP比率则是这一货币创造机制运行结果的外在表现,银行的货币创造在很大程度上仍然存在着倒逼的特征。所以,把货币超发的板子打在央行的屁股上也不公允,货币政策回归中性甚至收紧也解决不了这个问题。

  数据显示,2008年以来,信贷和货币增速大大快于GDP的增速,二者间差距不断扩大,自从中国经济进入下行通道以来,GDP增长趋缓,而投资增长未慢,货币增长依旧,今年的情况也是如此。一季度GDP增长7.7%,而投资增长20.9%,M2增长15.7%,后二者是前者的2.71和2.04倍。今年又是政府换届,新官上任三把火,据今年两会上透露出来的资料,尽管中央政府把今年的经济增长目标定为7.5%,但全国31个省市自治区中,增长率超过10%的有24个,如果加权平均计算,全国的经济增长率将在7.5%上再加4-5个百分点。要达到这样的增长目标需要多少投资,进而需要增发多少货币和贷款,是一个大问题。据测算,“十二五”期间城镇化催生的地方公共投资规模将达到30万亿元。为了保证这些投资完成,货币和贷款还会继续扩张。正因为如此,惠誉上周将中国长期本币发行人违约评级从AA-下调至A+,评级展望为稳定,理由是中国过去依靠投资和信贷驱动经济,导致了金融和债务风险的积累。

  也许有人会说,M2增长的一个重要来源是外汇储备和外汇资产的增加,今年的情况也是如此。一季度外汇储备增加1300亿美元,相当于去年全年的增加额,是2011年第二季度以来单季增量新高。这也是央行无法控制的一个因素。其实,这也是由中国的增长模式和融资模式决定的,这种靠投资和出口拉动的经济增长模式,加速了经济货币化的趋势,也造成了货币和贷款的过快增长。因此,要降低M2占GDP的比重,从根本上来说,还是要实现经济结构转型和发展模式转变。

  需要指出的是,我们不知道在现有的融资规模和贷款规模中是否包括了体制外的融资?大概没有。据笔者接触到的情况,体制外的融资活动相当活跃,很多人都在从事这一业务,每个人的规模在几千万、几亿甚至几十亿,借入资金的利率是12%、15%甚至18%,贷出资金的利率是36%、40%甚至60%。由于体制内的资金主要用在国有大企业和投资上,中小企业经营活动所需资金,很大一部分要从体制外的市场上筹措。这就是中国现有金融体系的现实。

  M2增长与GDP增长的脱节也向货币政策提出了挑战,现行货币政策操作以M2的数量为控制目标和政策变量,调控的对象主要是资金的供给方,而对无以遏止的资金需求和需求方的强势不起作用。随着融资渠道的多元化和非信贷融资的增加,这种数量化的控制方式已经不能适应社会融资结构多元化的趋势,需要央行更多地从数量手段转向数量和价格手段并重,因为,只有价格手段不仅可以像过去那样调控资金的供给方,而且可以调控资金的需求方,同时可以提高资金效率。

  (张曙光系经济学家、张弛系中国政法大学商学院教师)

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