预期谨慎资金面难现实质性改善

　　由于央行及时加大公开市场资金投放力度，月中资金利率再一次脉冲上涨逐渐得到平息。从上周开始，银行间短期回购利率在达到月内高位后，相继迎来下行。不过，市场人士指出，在央行坚持中性偏紧流动性操作背景下，资金面很难出现实质宽松，且未来仍有阶段收紧的可能。目前中长期限资金从紧、利率保持高位已很能说明问题。短期回购利率下行空间或已不大。

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　　央行出手 维稳效果显现

　　回顾月初以来，银行间回购利率走势可谓一波三折。上旬处于10月末扰动消退后的自然回落期，月中资金面风云突变，回购利率全线掉头大涨，而上周事态再度趋缓，短期回购利率在上摸月内高位后重新走低。以指标7天回购利率为例，其10月末高点为5.69%，本月12日一度降至月内最低的3.60%，18日（上周一）最高反弹至5.44%，25日（本周一）回落至4.86%。

　　面对月中资金面骤紧，央行及时“放水”维稳，成为扭转事态的关键。上周，央行明显加大了公开市场资金投放力度，一是提升7天逆回购交易量，二是恢复暂停两周的14天逆回购操作，全周公开市场操作因此实现资金净投放590亿元。

　　结合更多信息来看，相对于公开市场资金净供给，央行流动性操作微调对市场情绪的改善，在回购利率回调背后所发挥的作用可能更显著。从流动性供需角度看，上周公开市场净投放实际并不足以抵消需求端的负面冲击。数据显示，在将上周到期的400亿元国库定存考虑在内后，央行公开市场操作实际资金投放量只有190亿元。而上周五，规模为260亿元的平安转债发行申购，预计冻结资金量就有2000-4000亿元。

　　有交易员表示，在大盘转债申购的同时，上周以来短期资金利率出现持续回调，反映了情绪因素在资金面波动中的作用。而眼下影响市场情绪的核心因素就是央行货币政策预期。虽然公开市场投放不足以抵消负面冲击，但逆回购放量、14天品种重启蕴含的央行维稳信号，却能够在一定程度上缓和市场过度悲观的政策预期，挤压回购利率畸高的“水分”。这一点，与前期央行暂停逆回购，对资金总量影响甚小，却导致资金面较大波动的原理是一致的。

　　预期谨慎 长端不降反升

　　自今年6月流动性风波以来，市场资金面状况不断，波动性较之以往明显增强，而货币政策预期偏紧是重要原因之一。

　　前述交易员表示，年中流动性风波过后，机构更加重视流动性管理，主动提高备付，减少资金融出。三季度以来，随着经济企稳向好、通胀压力浮现，且外汇流入增多，市场对货币政策转向中性偏紧的预期不断增强，机构资金融出更加谨慎。以往，银行间资金融通链条一般是大行融出，资金流向中小银行，再流向非银金融机构。而现在，不仅大行惜借，融出减少，即便有所融出，也被居中的中小银行截流，处于资金链末端的非银机构很难获取资金，易发结构性紧张，客观上加剧市场利率的波动。

　　由于货币政策预期没有转变，交易员们预计，年底前资金面很难出现有效改善，且未来仍有阶段收紧的可能。有交易员就表示，短期回购利率能否继续下行，很大程度上取决于央行会否延续公开市场净投放，而即便央行顾及月末效应，暂时维持逆回购力度，但跨月后会否再度暂停14天逆回购仍留有悬念。目前看，由于12月有财政存款投放，市场对于央行暂停逆回购，甚至重启回笼工具的预期很强。同时，国库现金到期、存量SLF到期也增添资金面的不稳定因素。市场对年末财政存款所能带来的利好预期已大打折扣。

　　市场对年底前流动性的谨慎，从目前中长期限回购利率走势上即可见一斑。在短期回购利率回落的同时，上周以来14天及以上期限的回购利率却维持高位，本周一则全线走高，跨年跨春节的3个月品种已创出下半年以来的新高。