鲁政委：高利率下经济风险加大 控制房地产企业债务融资

　　摘要：下半年以来货币市场利率的剧烈波动，最终令金融体系中各个品种的利率在第四季度都出现大幅上行，不少品种的利率水平甚至已接近十年高位。我们预计，明年企业和地方融资平台包括信贷在内的融资成本都将因此而显著上升。我们根据 A 股上市公司数据（剔除金融业）进行的测算显示，目前 3 年 期和 5 年期 AA-级企业债券（绝大多数贷款企业的资信状况显然低于 AA-）的融资已超过了普通企业的承受能力，但却仍处于房地产企业所能够承受的范围内。这意味着，如果试图让高利率来抑制房地产泡沫的话，那么，在能够真正发挥对房地产的抑制作用之前，工业企业就已被压垮。但是，如果降低利率的话，房地产业的回报就会更加丰厚，无疑会进一步加大未来经济和金融的风险。而只有货币政策之外的房地产和地方融资平台调控政策，才能将目前货币政策从目前的“两难困境”中解脱出来。因此，建议严格限制房地产企业债务融资，同时放开股权融资；对于融资平台，则应纳入地方债务进行严管理。无论如何，今年下半年的高利率及其造成的社会融资萎缩，最迟到 2014 年下半年就会让经济再度下滑。

　　6 月“钱荒”之后，利率中枢显著抬升。图表 1 提供的资料显示，在 6 月份 “钱荒”之后，各个期限的利率都出现了明显抬升。一个月以内的利率下半年 较上半年平均上升幅度超过 120bp，3 个月利率超过 80bp。由此，虽然经济增 速和 CPI 水平比过去低，但目前 FR007 的利率水平已达到 14 年来（2000 年以 来）的高位（参见图表 2）。

　　图表1 银行间市场利率

资料来源：CEIC，兴业银行。

　　货币市场利率抬升主要受到两方面因素驱动。一是，公开市场操作变调， 在第三季度 CPI 和 GDP 回升的背景下，央行一度暂停了此前平稳进行的逆回购操作，在因利率上升而不得不重启之后，发行利率有出现了拉升，加剧了市场对政策收紧预期；二是，频繁波动形成风险溢价，6 月“钱荒”之后机构对未来预期的不确定上升，公开市场任何行为改变、任何一家全国性机构融入资金，都足以让市场脆弱的神经高度警觉，这直接造成了下半年市场利率更为频繁的波动，而频繁波动反过来又造成不确定性、进一步推高了利率。

　　图表2 历史上的FR007与GDP和CPI

资料来源：CEIC，兴业银行。

　　货币市场利率驱动其他利率全线走高。货币市场利率的上升，直接驱动其 他各个品种的利率迅速上行。图表 3 清晰显示了这一点。在通常情况下，1 年 期政策金融债利率高于 7 天回购利率，但在今年，则是先出现 7 天回购利率高 过 1 年期政策金融债利率，随后金债利率开始跟进上涨。在 11 月，除了国债，其他各个品种的利率几乎都趋近有数据以来的历史最高位，其中，10 年期国开 债利率甚至触及了国开行去年年报给出的全部生息资产收益率 5.64%；国债利 率也达到了七年来的高位；5 年期 AA-企业债利率在 8%左右司空见惯，有的 BBB 企业债利率甚至一度达到了匪夷所思的 12%。