非常规货币政策实施对央行资产负债管理的影响及启示

白银大赛千万实盘资金派送中 2014年03月31日 10:52   来源: 金融时报   网友评论(人参与

  始于2007年的全球金融危机使世界主要经济体的央行仅通过常规货币政策并不足以支撑市场的反弹,各央行纷纷推出非常规货币政策以应对金融危机对实体经济的破坏。一方面,非常规货币政策的实施短期内在一定程度上缓解了流动性紧张,稳定了金融体系,避免了更深层次的金融系统性危机爆发;另一方面,非常规货币政策实施所带来的流动性大多以超额准备金形式积压在央行,不可避免地带来央行资产负债表规模扩张和结构变动,长期可能存在不利影响。对非常规货币政策的研究无疑具有重大的理论和现实意义,基于此,本文以金融危机中美联储实施的非常规货币政策给其资产负债表带来的影响为例,通过资产负债表视角透视非常规货币政策本质,以期对我国央行资产负债管理有所启示。

  美联储非常规货币政策实施对其央行资产负债表的影响分析

  此次金融危机爆发后,美联储从2007年9月18日起连续11次调低联邦基准利率,使其接近零,但美国银行体系依旧是严重“惜贷”。为此,美联储调整政策思路,陆续推出承诺低利率、大量购买国债、创新金融工具、增大长期国债比重等非常规货币政策工具,其资产负债表规模和结构相较于危机前大幅度变动。

  (一)危机爆发后美联储资产负债表变化分析。1.2008年至2010年,美联储陆续推出了一系列以央行资产负债表为平台、改常规向银行体系注入流动性为直接向市场注入流动性,以有效缓解市场流动性、影响宏观经济运行的非常规货币政策工具;同时美国财政部也公布了补充性融资计划,美联储专门为此项收入创设了一个新报表项目“美国财政部在联储的补充性金融账户余额”(Treasury,supplementary financing account),以区别于“传统的美国财政部一般性账户”(Treasury,general account)。

  第一轮量化宽松后,美联储资产负债表规模急剧扩大,由2007年底9150亿美元增加至2010年4月28日的23340亿美元,增幅155.08%。表现在资产方主要是新增加联邦机构和政府支持企业抵押债券(MBS)10960亿美元和政府支持企业贷款债券(GSE)1690亿美元,同时贷款(救助特定机构)增加830亿美元;表现在负债方主要是机构存款(超额准备金)增加10280亿美元、流通中货币增加1030亿美元,同时新增加财政部补充存款账户2000亿美元。

  2.2010年至2011年,美联储继续执行宽松的货币政策,在维持低利率的同时,采取了包括购买以国债为主的总规模为6000亿美元的资产、宣布将抵押贷款支持债券(MBS)到期本金再次购买该类资产等主要措施,继续为市场注入流动性,其资产负债表规模进一步扩张。

  2011年6月末美联储资产负债总规模达到28690亿美元,较2010年10月末增加5700亿美元,增幅24.79%。资产方主要表现为国债增加7790亿美元,增幅92.96%;负债方主要表现为机构存款(可理解为超额准备金)增加6110亿美元,增幅60.14%。

  3.2011年至2012年,美联储决定调整货币政策重点,由扩规模转为调结构,在此基础上,出台了第三轮宽松货币政策,一是“扭转操作”政策,即2011年9月宣布将通过售出到期时间低于3年或更少的国债以购买4000亿美元的6-30年期国债,2012年6月宣布继续实施“扭转操作”,购买2670亿美元的长期国债并延长持有国债期限直到2012年底;二是推出每月400亿美元的额度增加购买联邦机构和政府支持企业抵押贷款担保债券(MBS)项目;三是宣布将联邦基金利率保持在极低利率水平,目标区间为0-0.25%,且至少至2015年中期。

  2011年8月至2012年12月,资产负债总规模增加590亿美元,增幅仅2.06%;国债和联邦机构和政府支持企业抵押贷款担保债券(MBS)增幅都未超过10%;持有国债项目期限结构则发生较大变动:2012年底5年及以上期国债所占比重为77.28%,2011年底比重则为52.93%。

  4.2012年至2013年,美联储宣布推出第四轮量化宽松政策,一是将按每月450亿美元的额度购买长期国债来取代扭转操作;二是继续维持每月400亿美元的额度增加购买联邦机构和政府支持企业抵押贷款担保债券(MBS)项目;三是维持基准利率不变;四是首次为加息时机给出了失业率和通货膨胀率指引,即在失业率高于6.5%以及未来1到2年内预期通货膨胀率不超过2.5%的情况下,维持接近零的利率水平。

  2012年底至2013年6月,美联储资产负债总规模上升5700亿美元,增幅19.54%。资产方主要表现在国债增加2880亿美元,增幅15.92%,联邦机构和政府支持企业抵押贷款担保债券(MBS)增加2960亿美元,增幅31.16%;负债方主要表现在机构存款增加5220亿美元,增幅35.01%,财政一般账户增加420亿美元,增幅45.16%。

  (二)危机爆发后美联储资产负债表特征。1.资产负债表规模增长快速、占GDP比重越来越大。危机前,2002年至2007年美联储资产负债规模仅从7309.77亿美元增长到9147.76亿美元,增幅25.14%,年均增幅5.03%;危机后,2007年至2012年美联储资产负债规模从9147.76亿美元增长到29171.34亿美元,增幅218.89%,年均增幅43.78%;资产负债规模占GDP比重由2003年至2007年的平均6.73%上升至2008年至2012年的平均17.21%,增幅155.72%。

  2.资产负债表构成项目数量快速增加、内容复杂,各构成项目金额占比波动幅度大,资产负债表结构变动明显,由单一转向多元化。一是危机前,美联储年度资产负债表中资产负债项目基本上分别固定为11项和9项;危机后,年度资产负债表中资产项目最多达到19项,负债项目最多达到15项。二是危机前资产负债表中各资产、负债项目内容清晰明了、易于理解;危机后各增加的资产、负债项目内容复杂,即使通过报表附注,也难于理解。三是危机前,美联储资产负债表中资产方主要项目为持有的国债和存款机构贷款,且国债在危机前5年(含2007年)占总资产平均比重87.36%;负债方则主要是流通中货币,在危机前5年(含2007年)占总规模平均比重87.20%。危机后资产项目中虽然国债仍为主要项目,但危机后五年平均占比44.69%,其中2008年最低,占比21.44%,2012年最高,占比62.02%,比重比危机前明显下滑,且波动幅度大;联邦机构和政府支持企业抵押贷款担保债券(MBS)项目则由2008年末无发生额增加至2012年末9503.1亿美元,占比32.58%,成为比较重要的一项资产;其他如存款机构贷款、中央银行流动性掉期、合并可变动权益工具等项目占比波动幅度大,均由2008年的20%左右降至2012年末的0.5%以下。负债项目则变为机构存款项目快速增加,危机后五年平均占比45.97%,流通中货币危机后五年内仅增加3349.7亿美元,每年平均增幅8.46%,平均占比下滑至38%。

  3.资产质量下降。一是资产方中持有国债项目如前所述,短期国债比重越来越低,五年期以上国债占比越来越高,且利率低;二是联邦机构和政府支持企业抵押贷款担保债券(MBS)项目占比高居不下,相较于CMO和CDO,MBS可以说是一种有抵押物的证券,安全度相对较高,但其抵押物大多是购房者购买的房屋,如果美国未来经济仍然低迷,房屋市场价格下跌,则美联储持有的MBS会带来不小的损失。

  借鉴与启示

  金融危机期间,美联储先后启动了四轮量化宽松政策,前两轮政策突出表现为资产负债表规模的扩大,为金融机构提供救助贷款,向金融市场注入流动性。当金融市场趋于稳定,美联储的调控重点发生变化,从以扩规模为主转为以调结构为主。通过“扭转操作”、用回笼资金再投资MBS、购买长期债券等方式,调控长期利率走势,稳定金融市场,从以流动性刺激过渡到以市场利率引导实体经济发展。这说明,根据经济金融形势的变化,中央银行可以将资产负债表规模管理与结构调整相结合,发挥资产负债表管理的积极作用,值得我国借鉴。当然,危机期间美联储成功实施非常规货币政策可以说是以其危机前健康的资产负债表、充分及时的信息披露、美元的国际货币地位为基础的。要借鉴危机期间美联储进行的灵活的资产负债管理,要有以下三个前提:

  (一)要保持我国央行资产负债规模和结构的适度与健康。危机前五年(2003-2007),美联储资产负债总规模占GDP比重平均仅为6.73%;资产以占总资产比重5年平均87.36%的国债为主,负债则以占总规模比重五年平均87.20%的流通中货币为主。危机后,即使美联储资产负债表规模迅速扩大,但至2012年末也仅达到GDP的20%左右,且各项资产负债的结构基本合理,即资产负债表规模仍有可调整空间。反观我国央行资产负债表,首先是资产负债规模,2008-2012年占GDP比重5年平均62.69%;其次是资产负债表结构,资产项目中外汇资产占比从2003年末的48.13%一直上涨到2012年末的80.35%。当然,这是由于我国现行汇率机制、吸引外资和结售汇制度等原因形成,因此应加快促进人民币汇率机制、资本项目管理和外汇储备管理体系改革,减少基于人民币单边升值预期的短期套利资金流入、放松对私人部门海外投资的限制,多元化外汇储备投资和藏汇于民,以达到我国央行资产负债表规模的适度增长和对外资产结构优化的目标,获得利用资产负债表进行货币政策调控的空间。

  (二)进一步推动我国央行会计信息充分及时披露。央行的会计信息披露能够对社会预期产生重大影响,引导公众正确判断未来货币政策及经济发展趋势。从美联储的财务报告可以看出,美联储对其会计信息进行了充分详尽和及时的披露,让公众全面了解货币政策及其效果,正确引导了公众预期。长期以来,我国央行仅按月公布货币当局资产负债表,从未公布自身执行货币政策带来的损益状况,且未详尽披露报表附注类信息,致使外界对我国央行货币政策众说纷纭,难以形成正确预期,宏观调控效果不佳。因此我们可以借鉴美联储的做法,结合中国国情,适应政府信息公开的大趋势,权衡透明度和公众信心的取舍,确定恰当的会计信息披露水平,以增进各方对央行实施货币政策的理解,引导正确的公众预期,确保货币政策实施的有效性。

  (三)推进人民币作为交易和结算货币职能的国际化进程。美联储通过购买国债形式扩大其资产负债规模是以其美元具有的国际货币地位为基础的,我国央行持有大量美国国债形式的外汇储备资产,一部分原因正在于此。人民币不具有国际交易和结算职能,这也使得我国央行的基础货币增加相对于美联储而言是一种被动派生机制,资产负债表规模也是被动扩张,在很大程度上受制于美联储资产负债表扩张,由此导致大量铸币税的流失,资产负债管理主动性不足。因此,随着我国经济地位的增强、市场环境的不断改善、与世界各国贸易的增加,我们应逐步推进人民币作为交易和结算货币职能的国际化进程。

【作者: 寻心乐 李东旭】 (责任编辑:申雪娇)

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