范华:海外机构投资者如何进行资产配置

1评论 2016-10-11 13:57:47 来源:清华金融评论 江丰电子凭什么能涨15倍

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  近年来,中国国内对资产配置的关注越来越多。这一方面是由于国内机构投资者的兴起,组合管理理念逐渐科学化、国际化;另一方面也是由于富裕家庭已不满足于单一的财富持有方式,对资产配置的需求越来越强烈。本文介绍了海外机构投资者的资产配置模式,供国内同行借鉴。

  投资领域资产配置的雏形出现在20世纪中期,美国经济学者、投资人Benjamin Graham(本杰明 格雷厄姆)在《聪明的投资者》中建议投资者将资金分配于高等级债券蓝筹股,最简单的配置是股票、债券各占一半。诺贝尔经济学奖获得者Harry MarKOwitz (哈里马科维茨)提出组合投资理论奠定了资产配置的理论基础,其均值方差优化的分析方法和投资组合有效边界模型至今仍然是商学院组合管理的入门课程并广泛应用于实践。

  资产配置真正大行其道,源于机构投资者的兴起。机构投资者根据自身的资产负债特性和风险收益偏好,对资产配置进行了不同的探索,形成了不同的管理模式。养老金20世纪70年代主要针对本国股票和债券进行资产配置,例如60%股票+40%债券(简称60/40组合),之后规模和投资范围逐渐扩大,80年代拓展至海外股票和房地产,90年代试水高收益债和大宗商品。捐赠基金也迅速增长,例如耶鲁基金从1980年的不足10亿美元,到目前已超过200亿美元;耶鲁代表的重仓对冲基金、私募股权等另类投资在2000年后受到众多机构投资者的追捧。主权财富基金也如雨后春笋般建立,阿布扎比投资局(ADIA)、新加坡政府投资公司(GIC)和挪威银行投资管理公司(NBIM)等管理着巨额资金。2008年全球金融危机后风险平配模式也日益受到大型机构投资者的关注。

  资产配置的三个重要理念

  理念一:持有风险资产可以获取风险溢价。风险资产包括股票、债券、大宗商品等,其价格短期会有波动,但长期持有风险资产都能获取相应的风险溢价。长期来看,风险较大的资产预期回报较高。不满足这一规律的资产为聪明的投资者提供了“套利”机会,这些聪明的积极投资者的存在会消除市场上的长期套利机会。

  理念二:分散化投资是投资中唯一的“免费午餐”。正如Markowitz在现代投资(行情000900,买入)组合理论中指出的,各类风险资产间存在风险分散效应,因此组合在一起会产生更优的收益风险比,使投资者在承担相同风险的前提下获取更大的回报。资产间的相关性越低,风险分散的效果就越好。

  理念三:投资风险资产的收益来源于β+α。β是持有该资产获取的系统性风险溢价。β的特点是市场容量大,获取较为容易,如简单复制指数基金,成本低。β收益是对所有持有该风险资产的投资者进行的风险补偿,对于市场参与者是共赢的。而α收益是在β收益基础上的超额收益,例如积极管理相对于指数投资的超额收益、市场中性的绝对收益产品等。α收益有很多来源,例如选券、择时(包括动态资产配置)、无风险套利等。与β不同,真正的α是零和博弈,有人赚就有人亏。α的市场容量有限,对投资能力要求高,很多积极型管理人因此收取昂贵的管理费甚至业绩提成费。近年来流行的智能β(Smartβ/Exoticβ)或者系统化α(SysteMATic α)产品介于α和β之间。

  接下来让我们看看经典的60/40组合、沃伦 巴菲特的Berkshire Hathaway和Renaissance Technology的Medallion基金业绩的收益来源和回报特性:

  60/40组合主要获取股票、债券的β收益,其长期回报的夏普比为0.3,一年回报的统计分布如下图紫线,表中计算显示一年内输钱的概率高达30%;巴菲特的Berkshire Hathaway作为50年超越标普500指数的杰出投资者虽然通过选股、择时等积极管理获取了一定的α,但其主要收益来源仍然是股票β,相比单纯的β策略,夏普比上升到0.76,一年内输钱概率也下降到22%(图1中红线);Medallion基金收益(图1中蓝线)则主要由α驱动,据估计其夏普比在3以上,这样的组合一年输钱概率几乎是零!

  显然,投资者毫无例外地希望投资于Medallion基金这样的高夏普比策略,但是它的容量有限,对投资者关闭多年。即使是巴菲特的投资风格也受规模所困,近年来超额收益也不如规模小的时候容易。所以建议投资者先回答几个问题再做出资产配置模式的选择:

  1. 我的预期回报是多少?常见的回报目标有绝对值8%,CPI+5%,现金回报+3%等。

  2. 我能承受多少风险?可以选择多个风险度量指标,如组合波动率、最大历史回撤、组合5年亏钱的概率等。

  3. 我有没有渠道投资α产品?我有没有能力挑选α产品?我的资产规模是否影响可投资的α产品?资产规模过小或过大都较难大比例投资α产品。

  4. 我的投资范围是什么?有哪些限制?除了财务回报,是否有战略性考虑?有没有流动性要求?有些投资者只能投资债券,有些不能投资商品,有些不能使用杠杆等等。这些都会给设计最优的资产配置带来限制。

  5. 我有没有能力建立自己的投资团队投资?

  明确了对以上为问题的答案,我们就可以根据对各类风险资产和投资策略的预期回报、风险、相关性等假设,设计出符合投资人偏好的资产配置方案和实现方式。

关键词阅读:资产配置 机构投资者 杠杆化 夏普比率 无风险套利

责任编辑:申雪娇 RF13056
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