去杠杆新进展:消费信贷或成变相房贷 国企成效不明显

1评论 2017-11-06 07:56:43 来源:经济观察报 作者:刘磊 打板族爽了!

  编者按:

  在谈论中国杠杆风险的时候,不能只盯住杠杆率总水平,还应关注杠杆率内部结构是否出现改善。

  改善正在发生——总杠杆率趋稳,同时杠杆率的内部结构有所改善,进而导致总杠杆率风险下降。国家金融与发展实验室副主任张晓晶认为,去杠杆不可能一蹴而就,应实行“三步走”战略:先是杠杆率增速趋缓,其次是杠杆率趋稳,再次是杠杆率趋降;当前正处在去杠杆的第二阶段。

  去杠杆是当前经济工作的重心之一。去杠杆的成效一直作为供给侧结构性改革以及控制金融风险的重要衡量指标。今年8月,国际货币基金组织第四条款磋商报告也基于杠杆率对中国的债务激增提出警告。国内外对中国去杠杆的高度关注,成为我们提高发布频度、密切追踪杠杆率变化的基本动因。

  在2017年10月举行的国际货币基金组织和世界银行年会上,周小川行长表示中国整体杠杆率仍然比较高,尤其是企业部门的债务比例较大;居民部门的杠杆率虽然还处在低位,但近几年增速较快。国际货币基金组织在10月发布的《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》中就特别强调,要警惕全球家庭债务显著上升的现象,因此积极稳妥去杠杆仍是加强金融稳定性的重要工作。

  我们认为,积极稳妥去杠杆应遵循务实的“三步走”战略:先是杠杆率增速趋缓,其次是杠杆率趋稳,再次是杠杆率趋降。当前处在第二阶段:即总杠杆率趋稳,同时杠杆率的内部结构有所改善,进而导致杠杆率风险下降。有鉴于此,我们强调,在谈论中国债务(杠杆)风险的时候,那些无视杠杆结构改善而只专注于杠杆率总水平的观点是有失偏颇的。

  总判断:总杠杆率趋稳,杠杆率结构有所改善

  实体经济部门杠杆率略有上升。2017年第二季度,包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由一季度末的237.5%增加到238.2%,上升了0.7个百分点,总体态势趋稳。与此同时,居民部门和非金融企业部门间存在杠杆率转移:二季度相比于一季度,居民部门杠杆率上升1.3个百分点,而非金融企业部门杠杆率下降1.4个百分点,表明杠杆率内部结构有所改善。

  金融部门杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降,资产方衡量的金融部门杠杆率由一季度末的77.3%下降为74.2%,负债方则是由65.6%下降为64.3%。两种口径所统计的金融杠杆率下降均超过一个百分点,资产方衡量的口径下降更大。

  分部门杠杆率分析

  (一)居民部门杠杆率继续攀升,消费信贷或成变相房贷。

  居民部门杠杆率依然延续上升趋势,从一季度的46.1%上升到二季度的47.4%,上升了1.3个百分点,整个上半年上升了2.6个百分点。居民部门在全部实体经济中加杠杆的速度依然较快。

  居民贷款主要由消费性贷款和经营性贷款构成,经营性贷款在2017年上半年末的余额仅为8.7万亿元,占居民部门全部债务余额的23%,且增速较低,上半年仅增加了不足4000亿元,对居民杠杆率的影响力较小。居民的消费性贷款又可分为短期消费性贷款和中长期消费性贷款,二季度末的余额分别为5.9万亿元和22.6万亿元,分别占比16%和61%。其中,中长期消费性贷款主要由住房按揭贷款构成,而短期消费性贷款才是真实的居民消费性贷款。

  中长期消费性贷款上半年增长了2.48亿元,余额同比增长30.7%,房地产相关贷款增速过高仍是居民部门杠杆率上升的主要原因。6月末商品房销售面积和住宅销售面积的累计同比分别为16.1%和13.5%,二者销售额的累计同比分别为21.5%和17.9%。房屋销售虽然相比前期有所下降,但依然处于历史高位。3月的限购限贷政策出台后,房屋销售增速依然较高,结构性因素更为关键。二季度,15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅全面回落,而三四线城市的房价的增速虽然也在回落,但仍有不小的涨幅。居民部门加杠杆依然处于从一二线城市向三四线城市转移的过程。

  另一方面,短期消费性贷款过快的上升值得警惕。2017年上半年短期消费性贷款增长了0.9万亿元,余额同比增速达到32.7%。相比来看,2016年全年这部分贷款只增加了0.8万亿元。由此可见,虽然短期消费性贷款仍不能构成决定居民杠杆率变化的主要因素,但其边际性影响越来越大。特别是在房地产调控趋严、按揭贷款额度受到限制后,部分居民或以短期消费贷款的名义套出资金实际用于购房用途,“房抵贷”、“首付贷”等资金违规流入房地产市场的可能性增加。

  短期消费性贷款的快速增长,也与商业银行基于零售业务的转型战略密切相关。近一两年来,商业银行和持牌消费金融公司(多数拥有银行背景)开始越来越多地从事为个人提供消费贷款的业务。2017年上半年,有银行背景的消费金融公司的盈利能力显著提高。比如,招商银行(行情600036,诊股)(港股03968)与中国联通(行情600050,诊股)(港股00762)共同组建的招联消费金融,实现营业收入22.97亿元,同比增长2602.35%;净利润5.41亿元,同比增长982%,已经超越其去年全年的净利润。这在某种程度上反映了消费金融市场的迅速扩容之势。另外要看到的是,消费金融类ABS(资产支持证券)近一两年也是发展迅速,已成为中国资产证券化市场第三大类的资产类型。截至2017年6月,消费金融ABS累计发行额约1500亿元(2016年底,消费金融ABS累计发行金额超过1000亿元)。通过ABS盘活消费金融资产,为消费金融的快速发展提供了重要支撑。在银行系统快速扩张消费信贷业务的同时,基于金融科技等因素的支撑,依托于互联网金融平台的消费信贷也发展迅速。

  目前不少消费信贷是通过向用户提供现金贷款的形式投放的,特别是互联网金融平台提供的无担保、无抵押的信用贷款,放大了未来可能的违约概率。在多个省市推出房地产限贷政策的环境下,部分消费贷违规进入房地产市场。由此所带来的潜在风险应引起监管当局的足够重视。预计居民部门杠杆率的上升态势将在四季度有所趋缓。

  (二)非金融企业部门杠杆率总体下降,国企去杠杆成效不明显

  非金融企业部门杠杆率从一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%,下降了1.4个百分点。由于金融监管还存在着将企业表外负债向表内转移的效应,企业实际杠杆率下降幅度可能会比我们所估算的数字更大一些。

  一是企业债发行受阻成为企业去杠杆的重要原因。

  非金融企业负债中,银行贷款是主要组成部分,2017年二季度末余额为78.9万亿元,占比64%;其次是企业债,余额为17.7万亿元,占比14%。2017年上半年拉动企业部门杠杆率下降的主要因素是企业债出现负增长,社会融资规模中企业债券融资在2017年前两个季度皆为负值。这主要是金融监管加强后所引发的连锁反应。

  从企业债需求角度来看,银行被动缩表和资产端配置压力加大,降低对企业债配置需求。金融去杠杆的推进,负债端扩张速度整体放缓,在短期内压制了银行资产端的配置能力,再加上MPA考核压力增大、银行为实现较高收益等原因,使得银行资产配置偏好发生改变并进行资产负债表调整,整体上降低了对债券类资产尤其是信用债的配置需求。而银行对国债的配置要求较为刚性,二季度末,银行资产端对政府债权(以国债为主)余额为18.9万亿元,同比增长30%,可见银行对国债的配置并未受到资产端压力的影响。由此,对债券类资产的配置压力传导到企业债,压制了对企业债的配置空间,信用利差也由此走高。截至6月末,5年期AA级企业债的信用利差达到1.87%,相比2016年末的1.77%上升了10个基点,企业债收益率已接近一般贷款利率。

  从企业债供给角度来看,信用利差走高增加了企业债的发行成本,降低了企业通过发行债券进行融资的动力。6月末一般贷款加权平均利率为5.71%,仅高出5年期AA级企业债5.36%的到期收益率35个基点,中间还一度出现了利率倒挂。在信用利差高企,企业债券融资成本上升的环境下,企业降低了发债需求,而更偏好采用贷款形式获得融资。

  二是企业杠杆率下降的贡献主要来自非国有部门,国企去杠杆成效不明显。

  非金融企业去杠杆主要是非国有企业的贡献,而国有企业去杠杆的效果并不明显。二季度末,全部工业企业的资产负债率为56%,处于下降的趋势中。但其中分化较为显著:非国有企业的资产负债率为52%,低于平均水平,且有明显的下降;而国有企业达到61%,仍处于高位,并未出现下降趋势。

  从负债与营业收入的比例来看,国有企业也远高于非国有企业。二季度末,规模以上工业企业中的国有企业总负债与营业收入的比值达到101%,而非国有企业仅有35%。可见,主要债务偿付风险集中于国有企业。

  此外,国有企业总债务占全部非金融企业债务的比例仍在上升。我们估算,二季度末国有企业的债务占全部非金融企业债务规模的比例达到62%,相比一季度有所上升。并且从整体趋势来看,国企债务的比例自2015年起有较明显的上升。因此,国企去杠杆仍是重中之重。并且,只有国企去杠杆取得了成绩,才能有效缓解杠杆率错配带来的风险。

关键词阅读:杠杆 信用利差 违约概率 利率倒挂

责任编辑:申雪娇 RF13056
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