管涛:汇率浮动并不会自然带来货币政策的独立性

1评论 2017-11-14 09:28:39 来源:金融时报 上市公司绝密调研报告

  党的十九大作出了中国特色社会主义进入新时代、我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾的重要判断,并指出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。其中,深化汇率市场化改革的重要性不言自明。

  第一,汇率市场化是建设现代化经济体系的题中应有之义。现代化经济体系是市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制,其要义是让市场在资源配置中发挥决定性作用。汇率作为一种基础的要素价格信号,在外汇资源配置中的作用至关重要。改革开放以来,人民币汇率形成市场化的历史,就是一部从官定汇率走向市场决定,从固定汇率走向有管理浮动、汇率弹性不断增加的历史。

  第二,汇率市场化是创新完善金融调控机制的制度基础。改善宏观调控是完善社会主义市场经济体制、推进国家治理体系和治理能力现代化的重要组成部分。中国是一个大型开放经济体,宏观调控应以国内经济增长、物价稳定、增加就业优先,对外平衡(即外汇储备的增减)应该服从和服务于对内经济平衡目标。随着金融全球化、一体化程度不断加深,虽然任何汇率制度都难以确保一国货币政策完全的独立性,但在给定条件下,增加汇率灵活性仍能够给本国货币政策提供更大的空间。

  第三,汇率市场化是推动形成全面开放新格局的体制保障。以开放促改革、促发展是我国社会主义经济社会事业取得伟大成功的一条重要经验。未来,我国开放的大门不会关闭,只会越开越大。我国将坚持“引进来”与“走出去”相结合的双向对外开放,并逐渐从贸易开放走向金融开放的深水区。从国内外经验看,金融开放与汇率僵化是最危险的政策组合,容易招致货币攻击,无论大国还是小国都概莫能外。因此,十九大报告明确,要深化汇率市场化改革。7月份召开的全国金融工作会议更是把深化人民币汇率形成机制改革列为我国扩大金融对外开放的头等大事,并指出要合理安排开放顺序。

  第四,汇率市场化是解决我国外汇领域主要矛盾的重要出路。目前,我国社会主要矛盾,在外汇领域的主要表现是,境内机构和个人日益增长的统筹国内国际两个市场、两种资源,企业全球化经营布局、居民增加财产性收入的需求与对外金融开放不平衡不充分之间的矛盾。总体上,我国对外金融开放依然维持着“宽进严出”的旧格局。其要害之一是汇率灵活性不足制约了对外金融开放的步伐,导致跨境资本流动管理经常陷入时而“防流入”、时而“控流出”的政策反复,使得人民币资本项目可兑换和国际化均呈现波浪式前进的态势。

  2015年,“8·11”汇改优化了人民币汇率中间价报价机制,使人民币汇率市场化改革又迈出了关键一步。今年以来,人民币汇率止跌企稳,基本收回去年全年的跌幅,大大增强了汇率政策的公信力,扭转了市场恐慌情绪,遏制了资本外流势头。实践再次证明,当前形势下,人民币汇率实现双向波动是有可能的,而且波动起来以后也是有效果的。今年前10个月,央行外汇储备余额增加987亿美元,上年同期为减少2097亿美元;前三季度,央行外汇占款降幅和银行即远期结售汇逆差同比分别减少78%和73%。

  今年我国同时顺利达成了保汇率和保储备的目标,跨境资本流出冲击风险得到了有效抑制。前三季度,国际收支口径的跨境直接投资由上年同期逆差798亿美元转为顺差213亿美元,短期资本净流出(即证券投资、其他投资与净误差遗漏差额合计)规模重新小于基础国际收支顺差(即经常项目与直接投资差额合计),二者之比为54%,远低于上年同期381%的水平。剔除汇率折算和资产价格重估的影响后,央行外汇储备资产由上年同期减少2992亿美元转为增加598亿美元。

  随着国内外汇形势明显好转,跨境资本流动管理趋于放松。不久前,为体现外汇政策中性,有关部门将远期购汇的外汇风险准备金率降至零,并取消了境外机构境内人民币账户的存款准备金要求。前9个月,我国非金融部门对外直接投资同比下降,但降幅较前4个月回落了10多个百分点,显示国内企业正常“走出去”的需要得到了更好的满足。

  最近,市场又对当前是否应该抓住外汇供求关系改善的有利时机,继续推进人民币汇率形成机制改革展开了热烈讨论。理论上讲,形势好的时候改革风险相对较小,形势差的时候改革风险相对较大。但过去二十多年来的人民币汇率市场化改革,既有1994年经济过热、贬值压力下的成功逆袭,又有2005年和2014年资本回流、升值压力下的顺势而为,还有2012年欧美主权债务危机冲击下的借力打力。可见,世上并没有所谓改革的最好时机。关键是要认清,改革就是改变,改变就意味着不确定性,不确定性就是风险。推改革需要用正确的方式做正确的事情,要做好情景分析、压力测试,拟定应急预案,从最坏处打算,争取最好结果。尤其今年人民币汇率止跌回升,外部来讲是美元走弱,内部来讲是经济企稳、监管给力,可谓天时地利人和。然而,评价一个机制运行是否成功和完善,不是看它如何顺风顺水,而是要经历极端市场情形的检验。对此,各方都必须未雨绸缪、防患于未然。

  当然,不论是否立即着手推进汇改,都不影响我们现在开始规划和设计下一步的改革。一方面,要正确认识人民币汇率机制改革的具体内涵。从外汇角度讲,人民币汇率形成机制改革除了大家一般关注的改进汇率调控,优化中间价报价机制,扩大汇率波幅,增加汇率弹性外,还应该包括发展外汇市场、放松外汇管制的内容。后两者是支撑汇率市场化重要的微观基础。目前的中间价报价机制,实际上只是一个市场教育和培育的过程,因为汇改的最终目标并不是央行替市场选择具体的汇率水平。只有不断完善外汇市场体制机制,减少外汇管制,通过增加不同风险偏好的外汇交易主体、放松交易的实需限制、丰富外汇交易产品等,才能够真正释放市场活力,确立市场机构在外汇交易、价格发现中的主体地位。否则,市场就永远无法抛开央行这根“拐杖”。

  另一方面,改革要注意协调配套和整体推进。比如,加快货币政策转型。汇率浮动并不会自然带来货币政策的独立性。要充分享受汇率浮动带来的好处,需要按照对内平衡优先的原则确立货币政策目标,在此基础上建立市场化的利率形成机制、调控机制和传导机制,并进一步严肃货币纪律。再如,加强宏观审慎管理。实证研究表明,金融风险较低的经济体,在汇率转型中的表现通常较好,即使本币贬值,贬值的程度要小些,通胀率也更低些。1992年欧洲货币危机,英镑以大幅贬值退出欧洲汇率机制,但在英国并未引发货币危机与银行业危机并发的金融危机就是典型的例子。宏观审慎政策关注的是金融体系内的系统性风险,目标是增强金融体系应对冲击的能力,同时采取措施应对可能影响系统稳定的风险和脆弱性来源。其中,即使未来汇率自由浮动以后,为维护货币政策独立性和国内金融稳定,对资本流动的宏观审慎管理仍然不可或缺。此外,需要从深化供给侧结构性改革、加快经济方式转变、加快经济转型和升级、强化财政预算硬约束、加强国际协调等方面入手,为汇率改革创造有利的外部环境。落实上述汇改的前提条件或者配套措施,可以提高汇率制度成功转型的概率,降低改革的风险,同时很多工作即使没有汇率改革也是要做的,早做早受益。

  (作者为中国金融四十人论坛高级研究员)

关键词阅读:汇率灵活性 汇率浮动 汇率弹性 汇率改革

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