M2为何这么低钱都哪去了 流动性“结构”研究系列之一

1评论 2018-01-18 08:09:59 来源:姜超宏观债券研究 打板族爽了!

  M2为何这么低,钱都去哪儿了?——流动性“结构”研究系列之一(海通宏观 姜超、梁中华)

  摘 要

  从历史规律来看,M2等货币指标和经济活动都密切相关,所以也一直成为预测经济走势的重要变量。但近两年M2指标对经济的指示意义明显下降,货币指标是不是彻底失灵了?其实近几年我国的货币内部结构正在发生着深刻的变革,而分析这些结构性的变化,或许会对理解M2走势和未来经济走势都起到重要作用。

  什么是货币?从本质上来说,货币是流动性,是一种变现的能力,即我们拿着它可以去交换自己需要的商品和服务。从变现的角度来看,现金、活期存款乃至任何商品都可以算是货币,区别只是变现能力大小而已。既然货币的定义非常广,我们不可能统计经济体中全部的货币量,所以一般只统计其中变现能力较高的部分,用局部的变动趋势来代表整体,例如M2指标就是经济体中变现能力最高的货币。但是这种统计方法的问题是,如果整个货币的结构是稳定的,那么统计M2的确可以“窥一斑而知全豹”的了解整个货币总量的变化情况;而如果货币体系的结构变化非常大,那么仅仅统计现金、存款的M2指标就显得有些片面,货币指标对经济的解释力也会大幅下降。而事实上,这种结构性变化在最近几年正在剧烈的进行着。

  货币结构剧变,M2增速被低估!近几年,理财、基金、信托、资管、互联网金融等产品的规模增长非常迅速。而从货币属性的角度来看,它们和银行存款并没有本质的区别,却没有纳入到M2的统计体系中去。首先,理财是货币属性最强的,也是这些年增长最快的产品。如果考虑到理财漏算的货币量,截至17年6月末的货币增速应该在11.4%左右,而实际统计的M2同比却只有9.4%。其次,大资管行业迅速发展,也逐渐成为居民和企业储存货币的重要渠道。我们根据可获得的数据估算,截至2016年末我国居民部门以资管产品形式持有的货币量或在7万亿左右,其中被M2漏算的货币量或在2万亿左右,规模相比理财小得多。再次,信托资产的扩张也具有分流货币的功能。7年时间内,我国信托业管理的资产规模从3万亿增长至24万亿,其中居民和企业购买的信托产品与银行的存款本质差异也不太大,具有货币的属性。最后,互联网金融的发展,更是承担了“类银行”的功能。从14年到17年,P2P规模年化增速达到150%,根据我们的测算,考虑到P2P规模的货币增速应该比显示出来的M2增速高出0.2个百分点。在现有的可得数据下,我们将理财和P2P一起考虑进了货币统计,构建了“M2+”货币统计指标,结果发现M2对货币增速的统计存在明显低估。

  展望2018,结构变革继续!值得关注的是,更广义的M2+的增速依然是大幅下滑的,这说明近两年M2增速的下降不仅仅是受到理财等金融产品的挤压,更主要的是监管趋严、政策偏紧背景下货币创造本身在减速。回顾历史,2016年之前的主基调是金融创新导致银行表外、非银金融产品吸收货币量高增,货币结构从银行表内向表外转移,M2增速被严重低估;而2017年这种转移速度放缓,对M2增速冲击趋弱,但金融监管趋严导致货币创造减少,M2增速大幅下滑。而2018年面临的形势其实更为复杂,一方面各项金融监管政策落地,银行通过非银创造货币的渠道被全面封堵,货币创造活动或进一步放缓;而另一方面,对银行理财、非银机构、互联网金融的监管和限制,有助于货币从银行表外向表内回归,这种结构转移又有推升M2的作用。但我们认为货币创造活动的减少可能成为主导力量,M2低增长或是大概率事件。

  从历史规律来看,M2等货币指标和经济活动都密切相关,所以也一直成为预测经济走势的重要变量。但近两年M2指标对经济的指示意义明显下降,去年M2增速甚至从10%以上下行至8.2%的历史低位,而经济却依然相对稳定。货币指标是不是彻底失灵了?其实近几年我国的货币内部结构正在发生着深刻的变革,而分析这些结构性的变化,或许会对理解M2走势和未来经济走势都起到重要作用。

  1. 什么是货币?

  在分析货币的结构性变化之前,我们首先不得不去思考一个相对学术的问题:什么是货币?因为只有明白了哪些算是货币,才能更好的去统计分析它。这个问题听起来很简单,货币不就是“钱”吗?不就是手里的人民币吗?事实上这种法定的纸币只是货币的一种,在物物交换的时代,人们直接牵着两只羊就到市场上换来一头猪,中间没有所谓的纸币出现,但同样可以实现商品交易,经济也