金融危机十年专题:当前宏观金融稳定的微观基础

1评论 2018-01-24 09:50:18 来源:当代金融家 作者:周立群 "A股豪门"操盘术曝光!

  导读

  宏观金融稳定是一个复杂、困难的系统工程,除了国内微观层次,国际经济的宏观和微观层次带来的影响也无法回避。但是总体来讲,外因通过内因起作用,首要的还是在内部克服关键难点,解决核心问题,筑牢内在基础。

  正文

  转眼美国金融危机已过去了十年,世界经济至今尚未能真正恢复到危机前的景气水平。排查根源,汲取教训,危机后的各个国家和国际社会,更加关注和重视宏观金融稳定的监测、构建和维护,一国之内立法、执法、政策的统筹,国际之间沟通、互商、有序的协调,动力和动作较危机前都有了很大的增强;尤其宏观管理部门和市场监管机构在理念、手段上也有了不少的变化;去杠杆、紧缩表、严监管,既严防“黑天鹅”,也紧管“灰犀牛”,成为渐得共识的主旋律。

  回看十年,在全球层面中国令人瞩目的崛起,与危机前后我国相对稳定的宏观金融不无关系,值得骄傲与庆幸。骄傲的是我们的内部金融改革在危机前取得了阶段性成效,金融体系抗风险能力经受住了考验;庆幸的是我们的改革没有冒进,金融对外开放审慎有序,外部风险传导和冲击相对间接,没有过于激烈。但是,展望未来,金融系统性风险的阴霾仍挥之不去,普遍认为,金融安全是当下治国理政的头号风险。如何看?怎么办?

  2017年7月全国金融工作会议认为:在金融改革发展取得重大成就的同时,金融领域在周期性、结构性、体制性矛盾叠加影响下,风险点多面广,乱象丛生,结构失衡问题突出,各类风险隐患较多,脆弱性明显上升。并明确提出更好服务实体经济、有效防控金融风险、深化金融改革开放三项任务。党的十九大再次强调了这一精神。上述判断和决策无疑是正确的。但准确理解、真正把握和切实践行这一以金融稳定为基调的工作思路,仍是一个不小的挑战,需要多维度、多层次的研究思考与策略安排,从微观基础层面和角度的观察是十分必要的。

  从理论分析的框架来看,与宏观金融相对应的是各级政府、各类企业以及居民家庭等微观主体。这三个部门的资产负债表、收入开支表和现金流量表的平衡、稳健与可续,及其相互之间的互利耦合,构成了宏观金融稳定的微观基础。在这里需要特别指出的是,作为微观主体的政府有别于作为宏观主体的国家,在成熟市场经济国家是泾渭分明的,而在我国当前的理论和实践中,把政府等同国家,从而把微观当作宏观,有时候导致宏观政策的混淆和扭曲。尽管政府是宏观政策的制定和执行者,但相对于国家整体和经济全局,它首先是有机的微观构成,是个体,是局部,是有自我人格和自利行为的市场主体。

  观察危机前后二十年这三类微观主体的宏观影响,可以看到,我国家庭或居民账户在国家资产负债表中始终是净债权方,对宏观金融稳定贡献了主要的力量,这一微观基础,由悠久历史形成的居民文化传统、始终不发达的直接投资市场和可承受的币值变化等因素综合形成的,是宏观金融稳定的压舱石。政府部门则是净负债方,由于高度集权,政府具备极强的短期资源动员力量和收支平衡能力,虽然各地方政府的情形有很大差异,但总体上名义和隐形的地方政府负债,在机构人员膨胀、拉升GDP增长驱动下持续扩张,相当一部分投资失误、产出低效,在政府收支表上无法平衡。尽管这种影响目前仍处于个别和偶发状态,但已经形成了系统性违约的潜在风险。

  企业部门的高负债是当前中国宏观金融稳定的主要挑战。复杂的是,一方面中央和地方国有企业的负债在很大程度上是政府信用背书下形成的,与政府负债有着千丝万缕的联系。从更深层次讲,市场经济历史短,企业产权制度不完善、直接投资市场落后、企业投资失败率高、缺乏信用约束和失信惩戒,尤其是20世纪80年代初“拨改贷”导致的中央和地方国有资本断供等复杂因素促成了这一现状的形成。另一方面的复杂性在于,企业账户是大部分居民账户和政府账户的收入来源与资产承载对象,错综传导的效应对宏观金融稳定极具杀伤力。因此,比较明确,当前宏观金融稳定的关键是稳定企业账户,更好服务实体经济。

  宏观视角下政府、企业、居民三个部门的观察,更为重要的是三者之间的良性互动和均衡。宏观管理下互动的目标是社会全要素生产率的提高,而各账户的分别可持续则是均衡的体现。以这个标准来衡量,要达到宏观可控和最优,我们还有很长、很难的路要走。一是政府部门在国民收入分配中的比重在1994年分税制改革后,二十多年来不断提升,对企业和居民账户持续挤压,在一定程度上造成居民消费不足和企业技术进步资源不足,影响全要素生产率的长期提高;二是帮助我们抵御了十年前风险的外汇占款,造成在人民币的“内涝”,主要被高地价高房价吸收或造成了房地产价格高企,由此带来链条很长、涉及面很宽的信用泡沫“堰塞湖”,同时还产生了对消费和技术投入的挤出效应,直接影响了全要素生产率的提升;三是主要由土地财政为保证的名义和潜在地方政府债务不断上升,高杠杆和短债长投形成现金流缺口,违约风险不断累积。

  上述状况表明,政府部门的职能和开支膨胀如果以居民消费低迷和企业进步缓慢为代价,或许是宏观金融风险长期的内在总根源。

  美国危机表明,在企业部门中,金融企业是较为特殊的企业,资本杠杆高,风险隐蔽性和传导性强。我国是以间接融资为主的金融结构,这种特性更加突出。尤其是不同类型金融企业在金融市场中以套利为目的的同业及类同业交易,在活跃市场的同时,也掩盖和放大了风险,成为宏观金融稳定最为薄弱环节。同时,在我国金融分业监管主要采用机构监管模式,金融监管部门之间存在“地盘”竞争、政绩竞争和“租金”竞争,给机构留下较大的监管套利空间,这种空间既包容了创新,也留下了监管盲区和风险土壤。因此,金融监管在资本充足、公司治理和市场行为等方面的监管广度、深度和强度的一致与协调,在当前也是十分迫切和必要的。

  需要补充的是,构建宏观金融稳定的微观基础,不能忽略人格因素。现代经济学一个突出发展是行为经济学的异军突起,但主要针对居民行为的研究。从宏观角度看,政府、企业、居民都具有相应的特殊人格,而且在不同的文化传统、政治环境和经济结构下他们的行为特征有着巨大的差异。以理性假设为前提的宏观经济理论、宏观调控政策、宏观稳定手段的有效性,显然需要在更加重视人格因素基础上有相应的改进和提高。毋庸讳言,我国政府类行为,尤其是地方政府行为和国有企业行为是非常特殊的类型,中国经济三十多年的增长奇迹很大程度上与这种特殊类型的人格因素紧密相关,但也要看到,这种微观基础构建下的行为特征,也带来了宏观金融稳定的特别困难。

  展望未来,宏观金融稳定必须更加注重微观基础构建,重点是以下几方面:

  一、从深层次和长远看,作为微观主体的政府在国民收入分配中的比重应当以社会全要素生产率的标准来衡量和调整要把促进居民消费和鼓励企业创新作为财政改革的侧重点,从需求和供给两侧推动和促进产业升级和全要素生产率的提高,从而为宏观金融稳定打下稳固的微观基础。美国减税方案的推出更提醒我们,在全球化背景下,政府适度作为、为居民和企业留下相称空间,是国际竞争的重要条件。

  二、从当下和近期看,要有根本性举措降低企业和地方政府的实际负债率,尤其是提高企业获得直接融资的便利性。有必要尽早研究投资法的立法,更好鼓励和保护公司居民直接投资及产权;大幅修改《公司法》和《证券法》,真正推动混合所有制成分的扩大;改革证监会和交易所制度,提高直接融资市场的透明度、竞争性,用市场的而不是计划的手段提高直接投资市场的效率和质量。

  三、治本与治表并重,用宏观视角改进对金融企业的监管。一是统一风险资本衡量标准和充足条件,减少资本性套利;二是统一产品功能监管,对主功能一致的产品采取一致的行为约束,减少功能性套利;三是统一公司治理结构和透明度要求,形成优胜劣汰的治理文化,减少制度性套利;四是加大对《反不正当竞争法》在金融领域实施的落地力度和执法监督力度,减少体制性套利。

  四、把稳定外汇储备、减少外汇占款和房地产市场有序降温有联系地综合研究和精准施策,方向坚定不移、力度必须稳妥,逐步实现央行的相对缩表和房价的合理回归,消除通胀预期和房地产泡沫风险。

  宏观金融稳定是一个复杂、困难的系统工程,除了国内微观层次,国际经济的宏观和微观层次带来的影响也无法回避。但是总体来讲,外因通过内因起作用,首要的还是在内部克服关键难点,解决核心问题,筑牢内在基础。只有这样,才能处变不惊、临危不乱,在经济全球化背景下,保持这边独好的风景,为向“两个一百年”宏伟目标的进军,构建更可控、更安全、更高效的宏观金融稳定的微观基础。

关键词阅读:宏观金融 微观基础 微观层次 金融企业

责任编辑:申雪娇 RF13056
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