4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿。与征求意见稿相比，正式稿在关于信息披露（第十二条）、风险隔离（第十三条）第三方独立托管（第十四条）、规范资金池（第十五条）、资产组合集中度（第十六条）、风险准备金计提要求（第十七条）、限制通道业务（第二十二条）和建立资产管理产品统一报告制度（第二十五条）等方面基本没有变化。

　　正式稿相对征求意见稿明确了标准化债权类资产、公募产品投资范围、刚性兑付、净值化管理、产品嵌套层数和杠杆比例方面的认定。而在允许份额分级的产品范围、私募委外、过渡期安排等方面有所放松。此外，正式稿还在合格投资者要求、浮动管理费收取要求、运用人工智能技术等方面的规定上有所变动。具体分析如下：

　　制定“资管新规”的基本原则

　　根据党中央、国务院“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的总体要求，按照“坚决打好防范化解重大风险攻坚战”的决策部署，坚持严控风险的底线思维，坚持服务实体经济的根本目标，坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合的监管理念，坚持有的放矢的问题导向，坚持积极稳妥审慎推进的基本思路，全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，切实保护金融消费者合法权益。

　　适用范围

　　《意见》规定，资管产品包括银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资管机构、金融资产投资公司发行的资管产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务、依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品不适用本意见。值得注意的是，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定，这也就意味着这两类基金也不适用于资管新规。

　　产品分类规定

　　《意见》按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。按照募集方式的不同，资产管理产品分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。按照投资性质的不同，资产管理产品分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。

　　资管新规在以下几点作出了明确：

　　明确标准化债权类资产的核心要素

　　《意见》明确，标准化债权类资产应当具备以下特征：等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善、在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易等。具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标。

　　而除银行间市场和证券交易所市场外，经国务院同意设立的债权资产交易场所有：上海保交所、上海票据交易所，这意味着北京产权交易所、银行业信贷资产登记流转中心有限公司、机构间私募产品报价与服务系统的产品可能无法被划分为标准化债权资产。

　　另外，之前银监会在2013年发布的8号文只定义了非标（指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等）。而2016年银监会的82号文又规定：“在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示。”这就形成了“非非标”这一在“标”和“非标”之间的中间地带。标准化债权类资产被认定意味着之前市场流行的“非非标”的说法将不复存在。

　　明确公募产品不能投资非标

　　《意见》明确，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。

　　这对公募银行理财投资来说是一项约束，即不能投向非标资产。

　　明确刚性兑付的认定

　　《意见》明确，存在以下行为的视为刚性兑付：

　　（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

　　（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

　　（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

　　（四）金融管理部门认定的其他情形。

　　明确净值化管理

　　《意见》明确，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：

　　（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

　　这意味着监管层更鼓励开放式货币型基金采用市值法计量产品净值。之前于2017年9月出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》要求机构定制货基不得采用摊余成本法，且同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的 200倍。目前，国内货币基金均采用摊余成本法计价，易方达基金于1月29日上报了易方达市值法货币基金，这将是国内第一支采用市值法计划的货币型基金。

　　明确嵌套层数

　　《意见》明确，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

　　明确杠杆比例

　　《意见》明确，资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。在负债杠杆方面，《意见》对开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品，分别设定了140％、200％、140％和200％的负债比例（总资产/净资产）上限，并禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。在分级产品方面，《意见》禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。在可以分级的封闭式私募产品中，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品均不得超过2：1。

　　而相对于之前的征求意见稿，正式稿在以下几个方面有所放松：

　　放松部分私募产品的份额分级

　　征求意见稿中规定，公募产品；开放式私募产品；投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50％即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过50％的私募产品，不得进行份额分级。正式稿中仅禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。因而有利于主投标准化资产的封闭式私募产品的存续。

　　允许私募委外

　　《意见》规定，金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。

　　之前的征求意见稿对受托机构的要求是受金融监督管理部门监管的金融机构，正式稿扩大为机构，意味着将私募基金管理人也包括在内。但要求公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，也明确了银行公募理财资金只能委托给公募基金、券商资管、信托等金融机构。综合来看，与目前市场状况相比，正式稿限制私募基金管理人接收公募机构的委外资金，但与征求意见稿相比，对私募委外限制反倒有所放松。

　　延长过渡期

　　为确保平稳过渡，《意见》充分考虑存量资管产品期限、市场规模及其所投资资产的期限和规模，兼顾增量资管产品的合理发行，提出按照“新老划断”原则设置过渡期。过渡期设置为“自《意见》发布之日起至2020年底”，而之前征求意见稿的过渡期截止日是2019年6月30日，相比而言延长了一年半的时间。

　　过渡期内，金融机构发行新产品应当符合《意见》的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反《意见》规定的资管产品。

　　这意味着不符合资管新规的产品，过渡期内不能有新增量，但可以发行产品来滚动对接所投未到期资产；过渡期结束后，不符合新规的所有产品都不能有存量。

　　其他调整之处有：

　　调整合格投资者要求

　　《意见》规定，合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。

　　与之前的征求意见稿相比，合格投资者标准稍微有所变化，一方面，强调了“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”。另一方面，新增了家庭金融净资产不低于300万的要求，但从实际操作来看，金融机构较难核实投资者的家庭负债，因而这一改动影响并不大。

　　新增浮动管理费收取要求

　　《意见》新增一条规定为，金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。

　　而在2017年6月下发的《公开募集证券投资基金收取浮动管理费指引（初稿）》中要求，基金提取业绩报酬后，年度总管理费用不得超过期内平均资产规模的5％。且采用浮动管理费模式的基金应当为债券型、绝对收益策略基金。预计对公募基金，管理层仍会采取较为审慎的监管规定，对于私募基金，管理费收取方式则会相对灵活。

　　针对人工智能不同运用领域分别规范

　　《意见》区分金融机构运用人工智能技术开展投资顾问和资管业务两种情形，分别进行了规范。一方面，取得投资顾问资质的机构在具备相应技术条件的情况下，可以运用人工智能技术开展投资顾问业务，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或变相开展资管业务。另一方面，金融机构运用人工智能技术开展资管业务，不得夸大宣传或误导投资者，应当报备模型主要参数及资产配置主要逻辑，明晰交易流程，强化留痕管理，避免算法同质化，因算法模型缺陷或信息系统异常引发羊群效应时，应当强制人工介入。

　　资管新规正式稿与之前的征求意见稿相比变化不大，但较为重要的条款有：

　　信息披露

　　《意见》采用列示的方式规定了不同投资性质产品的披露要求。在信息披露频率方面，要求开放式公募产品按照开放频率披露，封闭式公募产品至少每周披露一次。私募产披露频率为至少每季度一次。

　　风险隔离

　　《意见》要求，主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。

　　强化母子公司间的风险隔离，主要是针对商业银行，即将资管业务风险与表内信贷风险隔离。

　　第三方独立托管

　　《意见》要求，过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。

　　结合上一条风险隔离的相关规定来看，27家具备公募基金托管资质的银行必需要成立资管子公司。而在2018年3月和4月招商银行和华夏银行已经分别发布公告称拟发起设立资产管理子公司。

　　规范资金池

　　金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

　　资产组合集中度

　　《意见》要求，金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度：（一）单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10％。（二）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30％。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15％。（三）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30％。

　　上述规定的（一）、（二）条与2017年 9月证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》相匹配。而在此之前，公募基金投资运作遵循“双十比例”规定。

　　风险准备金计提要求

　　《意见》要求，金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10％计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1％时可以不再提取。

　　限制通道业务

　　《意见》要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

　　建立资产管理产品统一报告制度

　　中国人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统。

　　对市场的影响：

　　促使金融机构转型主动管理

　　根据中国人民银行有关负责人就意见答记者问所言，截至2017年末，不考虑交叉持有因素，总规模已达百万亿元。其中，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。资管新规出台的主要目的就在于统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑，防范资管业务的风险。证券公司资管业务来言，其通道业务已在业务准入、资金来源、产品杠杆、计提风险准备、管理成本等方面受到了多项限制。

　　或影响债市需求 对股市影响较小

　　资管新规对债市需求或有所影响。新规落地，意味着不符合规定的存量业务将开始压缩规模，这会使得银行理财对新增债券投资需求的放缓，从而对债券市场形成冲击。

　　资管新规对股市影响较小，一方面，从2015年开始监管层就限制资金以高倍杠杆方式进入股市，2016年证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》更是将股票类、混合类产品杠杆倍数上限下调至1倍。另一方面，资管新规对银行理财限制较大，而银行理财资金投资于二级市场股票资金量并不大。