三、货币市场基金高速增长期已过

　　货币市场基金也不是随着利率市场化进程一直保持规模增长，美国的经验表明，其市场规模增长也有上限，红利有吃完的时候。美国2001年规模一度达到3.8万亿美元，随后下跌到2万亿美元左右，2018年金融危机后，规模有所回升，截至2018年3月份，美国的货币市场基金规模为2.82万亿美元，较峰值下降30％。之所以会带来这种回落，一是，2001年后美国基准利率长期处于低位，货币市场基金吸引力下降。二是，银行存款产品也有很多创新，缩减了货币市场基金与存款的价格差。此外，金融危机后美国证券交易委员会（SEC）对货币市场基金的监管规则进行改革，提高了流动性管理要求及投资标的信用标准，也降低了货币市场基金的吸引力。

　　从另一个角度看，中国货币市场基金高速增长期或许已接近尾声。截至2017年1季度，全球货币市场基金规模达到4.82万亿欧元，占全球公募基金的11.2％。从货币市场基金具体分布看，美洲管理了2.67万亿欧元，占比为55％；欧洲管理了1.31万亿欧元，占比为27％；亚太地区管理了0.83万亿欧元，占比为17％。考虑到我国直接融资仅为14.3％，而G20发达国家的直接融资占比65％-75％，而且中国GDP与欧盟相当，是美国GDP的70％左右，所以估计短期内中国货币市场基金的规模上限比欧洲货币市场基金规模略大，可能约占美国货币市场基金规模的一半。这样算来，在近期内，中国货币市场基金的上限约为10万亿人民币。截止2018年1季度，中国货币市场基金规模约为8万亿人民币，已经很接近短期内的货币市场基金规模的上限。

　　四、货基本质上有利于降低社会融资成本

　　中国货币市场基金的快速发展也迎来了一些担忧，不少市场人士认为由于货币市场基金收益高于银行存款，居民在把存款取出来投资于货基的同时可能推高了银行的融资成本，而银行的融资成本提高也会顺势推高贷款利率。这一直觉判断可能存在误区：

　　首先，货币市场基金是很难推动市场利率上升的。

　　数据分析或许可以说明这一点。从2013年6月至2017年6月期间，上海银行间利率（SHIBOR）由6.62％下降至2.85％，短期贷款基准利率由6.00％下降至4.35％，同业存单发行利率由5.25％下降至4.76％。而同期，2013至2017年之间，货币供给量M2的增长率从约16％下降到不足10％的水平。 实证数据说明，市场利率受到多种因素的影响，而货币市场基金可能是很小的影响因子，更像是利率的被影响者，要说能影响金融市场利率可能高估了其作用。

　　其次，由于利率管制，银行的存款成本和贷款成本的关系也不是直接相关关系，存款成本不能有效传导到贷款利率上。从2013年至2017年，银行的基准存贷款利率主要受央行利率政策的影响，并不直接反映存款的利率成本。根据数据模型分析表明，银行同业存单利率是货币市场基金收益的显著驱动者，而反过来，货币市场基金的收益对银行存单利率几乎没有影响。最典型的例子是银行存单利率于2016年9月开始明显上扬，而货币市场基金利率一直到一个季度之后才开始上升。同时在绝大部分时期，通过互联网公司提供的货币市场基金利率都明显低于银行存单利率（平均低0.4％）。

　　第三，从对资金成本的间接影响看，货币市场基金高比例投资于银行同业存单，补充了中小银行获得融资的资金来源，有利于社会融资成本降低。银行的贷款利率主要由贷款市场因素决定，各个银行需要从风控和内部流程方面挖掘潜力，增加效率，保持竞争性。

　　最后，欧美国家的银行在应对利率市场化冲击时，纷纷采用差异化策略，不同银行利差表现不一样。比如转而服务小企业的银行，利差反而会提高，当然服务大企业的银行会受到发展冲击，利差会缩小。当然，利差缩小原因是债券这种直接融资产品本身降低了企业融资成本。

　　五、货币市场基金对提高老百姓财产性收入是有利的

　　货币市场基金在1971年美国诞生，解决的一个市场痛点就是法规Q，限制银行存款利率不得高于5.25％。在这个背景下，货币市场基金作为投资人资产配置的一部分，快速发展了起来。从美国的数据来看，美国的利率市场化主要在20世纪70到80年代中完成。从1974年至2016年，一个典型公民的资产配置中活期存款从8％下降至2.5％，货币基金从0.1％上升至2.7％，超过了活期存款。货币市场基金成为美国普通公民资产分散配置大趋势的一部分。

　　而从中国来看，原来银行利差收入丰厚，而存款者选择较少一直是金融服务行业的痛点之一。货币市场基金为普通投资者提供了一个风险低、流动性好的现金管理工具，将银行体系内的息差收入向投资者转移，确实可能降低了银行的收益，但是降低的这部分却大部分转移给了基金持有人，提高老百姓的财产性收入。这似乎也是国家鼓励的方向。

　　当然，货币市场基金与银行存款也还是有较大差异，不能直接类比。比如存款有存款保险的保护，货币市场基金就没有，所以敦促货币基金稳健运营充分揭示潜在风险就很有必要，应当做好投资者对不同产品的投资分层，避免误导投资者。

　　综上所述，中国货币市场基金的发展是金融效率的提高和金融体系的进步，从欧美等国历史来看，这也是利率市场化金融改革的大势所趋。货基新规的颁布则是顺应了这一发展潮流，在防范风险的前提下鼓励合理创新，为货币市场基金的长期、稳健发展打下了坚实的基础。

　　（郭田勇 中央财经大学中国银行业研究中心主任）