近日，央行对商业银行进行了窗口指导，将向一级交易商提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。央行针对信用债投放做了规定：对AA+以上评级按照1:1比例给予MLF资金，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，并且要求投向必须为产业债。此次窗口指导主要关注点如下：

　　（一）政策背景：强监管、去杠杆导致M2和社融承压。7月13日，央行公布数据显示，6月社会融资规模新增1.18万亿元，同比少增5902亿元，存量同比增速降至9.8％；M2增速降至8.0％，比上月末低0.3个百分点，为历史新低；新增人民币贷款1.84万亿元，同比多增3054亿元；信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票三项合计减少约6915亿元，继续呈现大幅下降。4月份资管新规出台后要求消除多层嵌套，大量金融产品面临提前赎回，导致表外融资规模持续缩减，从而影响到社会融资规模的存量及增速。另外，一般上讲，银行贷款增加派生存款对应M2增加。但由于部分M2形成是基于商业银行与其他金融机构合作的通道业务，资管新规出台使得许多金融产品嵌套消除，商业银行资产端的各类通道业务逐步下降，M2存量规模和增速均受到影响。在强监管和去杠杆的大背景下，为了保证实体经济融资来源，新增贷款规模需要适度提高，以弥补由于表外融资下降导致的资金缺口，稳定社会融资规模。

　　（二）央行此次窗口指导结构性特征明显。央行此次使用窗口指导体现出结构性创新的特点，为此央行明确了商业银行的业务投向。原因有三：一是受市场大环境的影响，近期债券违约现象频发，很多企业发行债券无人购买，众多信用级别相对较低的企业面临融资困境。这些企业并非资质欠佳或者经营不善，而是受到市场情绪波动的影响难以融到资金。二是央行明确了债券投向，体现出了对不同类型企业的支持。为了避免商业银行集中选择高信用等级的企业，央行明确了如果购买AA+以下企业的债券将给予更大规模的MLF，结构性特征明显。三是此次央行的业务对象主要针对一级交易商。近期很多中小商业银行相继爆出真实的不良率水平。如果央行通过这类商业银行投放信贷，可能会产生更大的不良问题。一级交易商中大都是实力雄厚的商业银行，风险抵御能力较强，可以承受一定的违约风险。

　　（三）新增贷款规模将继续保持高位，社融、M2增速或将同步回升。在强监管和去杠杆政策不变的背景下，社会融资规模中的表外融资将继续承压。但近期已有消息表明监管机构鼓励商业银行通过增加贷款的方式为实体经济提供支持，此次窗口指导也体现出了这样的意图，因此新增贷款规模和增速会继续增加。另外，由于商业银行购买信用债和发放贷款均会创造货币，如果新增贷款能够绝大多数抵消强监管导致的通道业务和表外融资规模的下降，后续M2和社融增速有望同步回升。

　　（点评人：中国银行国际金融研究所 梁斯）