银行理财降杠杆难掩广义基金加杠杆 背后隐忧不可不防

1评论 2018-09-07 13:52:50 来源:屈庆债券论坛 如何判断星期六买点?

  债市投资策略:随着宽信用逐渐由预期转变为现实,减税对消费的刺激效果也将逐渐显现,叠加资金面的边际收紧,此前市场对基本面过于悲观的预期和对资金面过于乐观的预期都需要得到修正,目前过于拥挤的交易盘所的风险值得警惕。

  第一,8月中债登托管量数据点评:银行理财降杠杆难掩广义基金加杠杆,市场交易情绪高涨背后的隐忧不可不防。8月市场杠杆率水平较7月进一步回落,究其原因,一方面8月份资金面边际上小幅收紧,资金面宽松导致的机构杠杆被动降低在8月份并不明显。另一方面,村镇银行和商业银行理财产品杠杆率的进一步下降,可能与资管新规和理财新规落地后,银行同业去杠杆逐步推进有关。不过值得注意的是,广义基金在银行理财持续去杠杆的背景下,杠杆率下降幅度有限,可能意味着在资金面整体依然宽松,短端利率已经明显下行的情况下,随着长端收益率水平的逐渐反弹,曲线有所陡峭化,除银行理财外的广义基金加杠杆套利的情况有所增加。

  从主要券种托管量结构来看,以下几个方面的变化值得关注:首先,外资机构8月继续大举增持国债,但可持续性存疑。8月境外机构增持国债539.47亿元,占到了当月国债托管量增量的38%。之所以8月外资继续大幅增持国债,一方面是因为与其他新兴市场国家相比,中国经济基本面相对稳定,人民币汇率8月在新兴市场汇率整体崩盘的背景下表现也相对平稳。另一方面,与发达市场相比,中国国债收益率相对较高,又是难得的高评级高收益资产。但外资机构大举增持人民币资产的前提是建立在人民币汇率稳定的基础之上的,一旦人民币汇率的贬值压力卷土重来,外资来国内买债的热情也将随之消退。其次,广义基金大举增持利率债减持信用债,市场交易情绪依然高涨,背后的隐忧不可不防。8月广义基金大幅增持515.31亿元利率债,减持232.05亿元信用债。在权益市场持续低迷,债券基金货币基金持续火爆,规模猛增的背景下,这一现象的出现值得警惕。规模整体增长的情况下,作为底仓的信用债被持续减持,作为弹性品种的利率债被不断增持,虽然一方面反映出前期信用债涨幅较大,机构存在获利了结的意愿,但另一方面,广义基金仓位过度向交易盘集中,反映出市场对经济的悲观预期和货币政策的乐观预期过于一致,一旦未来经济超预期改善或者货币政策超预期收紧,抑或是供给、通胀、汇率等其他利空因素超预期来袭,一致预期证伪带来的利率上行风险不容忽视。最后,商业银行对信用债由减持转为增持,宽信用正在被逐渐证实。从8月的托管量数据来看,宽信用政策的效果正在逐渐显现,商业银行对信用债由7月的减持212.17亿变为8月的增持272.74亿。同时考虑到信贷的持续高增长和非标监管的放松,8月的社融数据有望较7月有所改善,宽信用正在逐渐由预期走向现实。

  第二,个人所得税修订配套政策有望加速出台,中小企业社保补缴压力可控。此前市场对国税、地税合并后,社保交由税务部门征收存在疑虑,认为这会加大社保征缴力度,加大企业负担。但实际上,根据此前人民日报的报道,目前税务部门与人社部门强调稳定为主,并没有谈论强化征管。实际上从明年开始,像社保缴费登记、变更信息、人数等仍由人社部门负责,税务部门只负责社保费的申报和征收,对社保费的稽查暂未确定。而且从政策意图的角度看,减税意在降低居民和企业负担,从而刺激投资与消费需求,加大社保征缴力度显然是与政策的意图相违背的。

  第三,资金面的边际变化正在出现。虽然周三午后有关央行定向正回购的传言最终被央行辟谣,但资金面的边际变化正在出现却是不争的事实。一方面央行操作由前期的大额净投放转变为精准滴灌的趋势已经非常明显,另一方面,市场对资金面将持续偏松的一致预期显然已经开始出现动摇,预期的变化带来的直接结果就是银行资金融出意愿的降低和资金利率的反弹。从目前的情况来看,短期内资金面依然处于相对偏松的状态,央行加码流动性投放的动机和意愿依然较低,资金面的边际收紧或许仍将持续一段时间。

  一、债券市场展望:银行理财降杠杆难掩广义基金加杠杆,市场交易情绪高涨背后的隐忧不可不防

  周四债券市场交投一般,利率小幅震荡,整体变化不大。国债期货受股市情绪影响先跌后涨,尾盘跳水后全天基本收平。后期我们关注:

  第一,8月中债登托管量数据点评:银行理财降杠杆难掩广义基金加杠杆,市场交易情绪高涨背后的隐忧不可不防。8月底全市场债券托管量环比上升10427亿元至54.92万亿元,而待购回债券余额环比则下降3044亿元至39304亿元,表明8月市场杠杆率水平较7月进一步回落。分机构来看,8月村镇银行、商业银行理财产品小幅降杠杆,分别较7月环比下降0.13和0.18,拉低市场整体杠杆率。其他主要类型机构杠杆率涨跌互现,变动不大。究其原因,一方面8月份资金面虽然依然较为宽松,但与7月相比,边际上已经出现了小幅收紧的迹象,至少资金利率和OMO操作利率倒挂的现象有所减少,资金面宽松导致的机构杠杆被动降低在8月份并不明显。另一方面,村镇银行和商业银行理财产品杠杆率的进一步下降,可能与资管新规和理财新规落地后,银行同业去杠杆逐步推进有关。随着银行理财老产品持有的资产逐步到期,新产品严格按照资管新规要求执行,杠杆率被动下降。不过值得注意的是,广义基金在银行理财持续去杠杆的背景下,杠杆率下降幅度有限,可能意味着在资金面整体依然宽松,短端利率已经明显下行的情况下,随着长端收益率水平的逐渐反弹,曲线有所陡峭化,除银行理财外的广义基金加杠杆套利的情况有所增加。

银行理财降杠杆难掩广义基金加杠杆,市场交易情绪高涨背后的隐忧不可不防——华创债券日报20180906

  从主要券种托管量结构来看,以下几个方面的变化值得关注:首先,外资机构8月继续大举增持国债,但可持续性存疑。8月境外机构增持国债539.47亿元,占到了当月国债托管量增量的38%,对缓和国内利率债供给压力起到了很大的作用。之所以8月外资继续大幅增持国债,一方面是因为与其他新兴市场国家相比,中国经济基本面相对稳定,人民币汇率8月在新兴市场汇率整体崩盘的背景下表现也相对平稳,自然成为了投资新兴市场资产的外资机构的首选标的。另一方面,与发达市场相比,中国国债收益率相对较高,又是难得的高评级高收益资产。但外资机构大举增持人民币资产的前提是建立在人民币汇率稳定的基础之上的,一旦未来美联储加息和贸易战加码推动美元指数进一步攀升,人民币汇率的贬值压力也将卷土重来,外资来国内买债的热情也将随之消退。而9、10月份地方债供给井喷的背景下,利率债供给压力依然巨大,过度依赖外资的配置需求显然并不可靠。其次,广义基金大举增持利率债减持信用债,市场交易情绪依然高涨,背后的隐忧不可不防。8月广义基金大幅增持515.31亿元利率债,减持232.05亿元信用债。在权益市场持续低迷,债券基金、货币基金持续火爆,规模猛增的背景下,这一现象的出现值得警惕。众所周知,广义基金通常以信用债打底仓,利率债交易搏弹性。规模整体增长的情况下,作为底仓的信用债被持续减持,作为弹性品种的利率债被不断增持,虽然一方面反映出前期信用债涨幅较大,机构存在获利了结的意愿,但另一方面,广义基金仓位过度向交易盘集中,反映出市场对经济的悲观预期和货币政策的乐观预期过于一致,一旦未来经济超预期改善或者货币政策超预期收紧,抑或是供给、通胀、汇率等其他利空因素超预期来袭,一致预期证伪带来的利率上行风险不容忽视。最后,商业银行对信用债由减持转为增持,宽信用正在被逐渐证实。7月份以来,为支持实体经济,央行和银监会出台了包括刺激银行信贷投放,刺激银行低评级信用债配置在内的一系列宽信用政策,从8月的托管量数据来看,政策的效果正在逐渐显现,商业银行对信用债由7月的减持212.17亿变为8月的增持272.74亿。同时考虑到信贷的持续高增长和非标监管的放松,8月的社融数据有望较7月有所改善,宽信用正在逐渐由预期走向现实。

  第二,个人所得税修订配套政策有望加速出台,中小企业社保补缴压力可控。周四召开的国务院常务会议指出,要在确保10月1日起如期将个税基本减除费用标准由3500元提高到5000元并适用新税率表的同时,明确子女教育、继续教育、大病医疗、普通住房贷款利息、住房租金、赡养老人支出6项专项附加扣除的具体范围和标准,确保扣除后的应纳税收入起点明显高于5000元,进一步减轻群众税收负担,增加居民实际收入、增强消费能力。专项附加扣除范围和标准在向社会公开征求意见后依法于明年1月1日起实施。会议强调,目前全国养老金累计结余较多,可以确保按时足额发放,在社保征收机构改革到位前,各地要一律保持现有征收政策不变,同时抓紧研究适当降低社保费率,确保总体上不增加企业负担,以激发市场活力,引导社会预期向好。

  个人所得税修订配套政策有望加速出台。在个人所得税修订稿超预期提前实施的基础上,此次国务院常务会议决定专项附加扣除范围和标准在向社会公开征求意见后依法于明年1月1日起实施,反映出政府对于减税促消费、稳增长的决心和意愿十分迫切。我们在周一日报中曾对个税起征点调整和专项附加扣除能够带来的减税效应进行过测算,根据我们的保守测算,起征点上调和专项附加扣除有望为纳税人每年增加可支配收入462-969亿元,拉动消费支出增长0.11-0.22个百分点,拉动GDP增速0.05-0.11个百分点。

  中小企业社保补缴压力可控。除个人所得税配套政策以外,此次会议还强调要保持各地社保现有征收政策不变,并研究进一步降低社保费率,切实降低企业负担。此前市场对国税、地税合并后,社保交由税务部门征收存在疑虑,认为这会加大社保征缴力度,加大企业负担。但实际上,根据此前人民日报的报道,目前税务部门与人社部门强调稳定为主,并没有谈论强化征管。实际上从明年开始,像社保缴费登记、变更信息、人数等仍由人社部门负责,税务部门只负责社保费的申报和征收,对社保费的稽查暂未确定。而且从政策意图的角度看,减税意在降低居民和企业负担,从而刺激投资与消费需求,加大社保征缴力度显然是与政策的意图相违背的。

  第三,资金面的边际变化正在出现。虽然周三午后有关央行定向正回购的传言最终被央行辟谣,但资金面的边际变化正在出现却是不争的事实。周四银行间和交易所资金利率几乎全线上行,DR001和DR007加权利率的上行幅度更是高达34bp和21bp,资金面的边际收紧已经开始出现。那么我们应该如何理解月初时点的资金面超预期收紧?

  从现实的角度看,自8月22日以来,央行已连续12个交易日暂停逆回购操作,虽然到期回笼量仅为1510亿,但央行操作由前期的大额净投放转变为精准滴灌的趋势已经非常明显。三季度以来利率债供给压力大幅增加对银行超储的消耗也是显而易见。而9月又是传统的存款增长大月和季末月,法定准备金缴存和资金拆借需求加大对基础货币的扰动也将明显加剧,资金面的暂时性收紧不可不防。

  从预期的角度看,虽然3000亿定向正回购的传言被央行否认,但市场对资金面将持续偏松的一致预期显然已经开始出现动摇,预期的变化带来的直接结果就是银行资金融出意愿的降低和资金利率的反弹。从目前的情况来看,短期内资金面依然处于相对偏松的状态,央行加码流动性投放的动机和意愿依然较低,资金面的边际收紧或许仍将持续一段时间。

  综上所述,我们认为,随着宽信用逐渐由预期转变为现实,减税对消费的刺激效果也将逐渐显现,叠加资金面的边际收紧,此前市场对基本面过于悲观的预期和对资金面过于乐观的预期都需要得到修正,目前过于拥挤的交易盘所的风险值得警惕。

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关键词阅读:资金面 理财产品

责任编辑:申雪娇 RF13056
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