金融界银行讯 1月4日中国人民银行决定于2019年1月下调金融机构存款准备金率置换部分中期借贷便利。央行公告称为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。

    兴业银行首席经济学家鲁政委在去年12月发布的研报中称，春节引致的流动性缺口可能在2.5万亿左右，因此降准窗口可能在春节前再度开启。

    附：逆回购休眠后的跨年考验—货币市场与流动性月报

   摘要：

　　商业银行将依次迎来跨元旦、跨春节两次流动性大考。从央行角度看，10月26日至11月30日，央行已持续26个交易日暂停逆回购操作。这可能是由于10月降准后央行回笼部分流动性并在11月逐渐释放。根据我们的估算，这部分资金在11月可能已经使用，12月央行或将重新在公开市场净投放。同时，春节引致的流动性缺口可能在2.5万亿左右，因此降准窗口可能在春节前再度开启。

　　从机构角度看，由于商业银行抓住10月降准时点提前备付、利率上行预期弱化且NCD到期量低于去年同期，第四季度以来跨年资金溢价低于历史同期，跨年资金面或延续平稳。

　　关键词：

跨年流动性

　　10月26日至11月30日，央行已持续26个交易日暂停逆回购操作。自2016年央行公开市场操作常态化以来，逆回购还未出现过如此长时间的暂停。随着12月份的到来，商业银行将迎来跨元旦、跨春节两次流动性大考。在两重考验前，公开市场操作是否会继续保持静默？资金面能否平稳跨年？本文将从央行和机构两个角度对此进行分析。

　　一、跨年资金面的央行视角

　　1、公开市场的静默

　　央行上一次持续暂停逆回购操作超过20个交易日的情况发生在2015年。2015年4月17日至6月24日央行持续47个交易日未进行逆回购操作。

　　为什么央行持续暂停逆回购操作呢？数据显示，央行持续不进行逆回购操作的情形往往发生在降准或公开市场大额投放前后。例如，2015年4月20日，央行降低存款准备金率1个百分点，而从2015年4月17日至6月24日央行持续暂停逆回购操作47个交易日；2018年7月23日，央行在月初降准的基础上进一步投放5020亿MLF以支持实体经济融资，7月20日至8月15日央行暂停逆回购操作19个交易日。

　　正因如此，在央行持续暂停逆回购操作时，银行间流动性往往较为充裕，DR007通常回落或相对平稳。

　　2018年10月以来的公开市场操作暂停则发生在降准之后。10月15日央行调低存款准备金率1个百分点，在扣除MLF和国库现金定存到期后释放增量资金约6000亿。为避免降准使资金面出现过大的波动，央行可能通过定向正回购等方式回笼了部分流动性。央行资产负债表显示，10月货币当局其他负债增长了4364亿。类似的情况在2015年也曾经出现。2015年4月20日央行降低存款准备金率1个百分点，5月货币当局其他负债增长了3883亿，可能是央行通过定向正回购等方式从市场中回笼了部分流动性。到了2015年6月，其他负债减少4801亿，反映前期回笼的流动性得到释放。因此，2018年11月央行也可能通过释放10月回笼的流动性的方式维持着银行间流动性水位，因而未展开逆回购操作。

　　值得注意的是，逆回购的持续暂停不应被视为货币政策收紧的信号：在2015年4月17日至6月24日央行持续暂停逆回购操作后，9月6日央行再度下调准备金率；在2018年7月20日至8月15日央行暂停逆回购操作后，10月央行继续下调存款准备金率。正如我们在10月发布的报告《四季度流动性紧张会重现吗——货币市场与流动性季报》中所指出的，第四季度流动性收紧的情况往往发生在经济基本面较强、需求回升、信用利差较低且表外融资扩张较快的时期。目前经济下行压力正逐渐显现，11月PMI回落至50％的枯荣线上，是2016年8月以来的最低水平，加之低评级债券信用利差仍然较高，央行有动力继续呵护银行间流动性，使资金面平稳跨年。

　　2、资金缺口的匡算

　　那么，10月降准释放的流动性还能够支撑银行间流动性水位多长时间？公开市场操作是否会继续暂停？我们可以通过估算11月流动性投放与回笼规模来进行判断。

　　外汇占款变化、公开市场操作、货币发行、政府存款变动和准备金率调整等是影响银行间流动性水位的重要因素。

　　从外汇占款来看，央行外汇占款的变动和在岸与离岸人民币汇差密切相关。11月在岸与离岸人民币汇差约43pips，较10月提高近40pips，说明11月外汇占款降幅可能收窄至600亿左右。

从对其他存款性公司债权来看，11月央行在公开市场上净回笼3200亿。

　　从政府存款来看，财政收支和国债发行规模之和与政府存款变动较为一致，又有很强的季节性特征。季节性因素方面，2011年至2017年历年11月政府存款平均环比减少356亿。非季节性因素方面，11月主要原材料购进价格PMI较10月大幅回落7.7个百分点，可能带动企业利润增速下行，进而拖累财政收入。总体而言，11月政府存款降幅可能高于历史同期均值。

　　从非金融机构存款来看，央行要求自2018年7月9日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019年1月14日实现100％集中交存。因此，7月至10月期间非金融机构存款每月增长1100至1500亿。这里假设11月非金融机构存款增幅相当于7月至10月的均值，即1237亿元。

　　从货币发行来看，货币发行变动主要与季节性有关。这里假设11月货币发行增幅相当于2011年以来的历史均值，即720亿。

　　上述项目共计引起流动性净回笼规模在5000亿左右，而10月央行通过正回购回笼的流动性规模可能在4364亿左右。这意味着即使10月回笼的流动性在11月全部释放，也只是接近于弥补了上述项目引起的流动性减少，10月降准释放的流动性已经基本使用，12月央行很可能需要重新在公开市场中净投放以维持资金面平稳。

　　进一步地，春节时点将导致银行体系流动性需求大幅上升。2016年1月央行对其他存款性公司债权上升2.5万亿以上。2017年和2018年央行分别通过TLF和临时准备金动用安排来补充流动性。如果以其他存款性公司准备金存款占比来衡量实际准备金率可以发现，2017年1月（春节所在月份）实际准备金率较2016年12月降低1.8个百分点左右，2018年1月和2月（春节所在月份）实际准备金率较2017年12月低1.9个百分点左右。两次春节实际准备金率下降释放的流动性分别约2.4万亿和2.8万亿。结合过去三年的情况来看，春节引致的流动性缺口约2.5万亿。这意味着春节前降准窗口可能再度开启，降准的幅度在1个百分点左右。

　　此外，为加快预算执行进度，近期财政部提前下达2019年民族地区转移支付、边境地区转移支付、城乡义务教育补助经费等多项资金预算。根据我们从财政部网站搜集的数据，2018年第四季度以来提前下达资金合计规模接近2.1万亿，而去年提前下达的规模约1646亿。财政预算提前下达力度的加大将提振2019年第一季度的财政支出，对流动性起到一定的补充作用。