7月25日，欧洲央行召开货币政策会议，宣布维持存款利率-0.40％不变，将主要再融资利率维持在0.00％不变，边际借贷利率维持在0.25％不变。

　　欧洲央行表示，如有必要，利率将维持在当前或者更低水平，需要在更长时间内的保持高度宽松政策，欧元区经济状况正在出现不断恶化的迹象，该央行做好了随时降息并调整所有工具的准备，以使长期低迷的通胀率朝着目标水平靠拢。

　　欧元区经济增速在2018年达到顶峰后逐渐下降，近期公布的欧元区制造业PMI数据均不及预期。

　　欧洲央行的存款利率5年多来一直是负值，2016年以来更是位于-0.40％的历史低位，在全球经济增长放缓的大背景下，负利率政策拟继续实施。

　　但近期，已有越来越多的声音质疑，负利率政策能否像当初政策制定者期望的那样，最终成为欧洲经济的解药？未来欧洲央行货币政策调整的空间还有多大？

　　错过最佳升息时机

　　欧洲央行自2014年6月开始实行负利率政策，是此轮负利率最早的执行者。这里的负利率是指欧洲各商业银行向欧洲央行存入准备金的利率为负。欧洲央行行长德拉吉曾表示，执行负利率是为了“支撑中长期的通胀预期”。

　　风险管理解决方案提供商Axioma欧洲区应用研究部执行董事Christoph Schon对《国际金融报》记者表示，对宽松货币政策的预期一直是推动今年上半年全球股市表现强劲的关键因素。欧洲的负利率政策支撑了欧洲金融市场，今年股票指数涨幅超过17％，但这并没有渗透到基础经济中去，所有迹象都表明，过去6至9个月，欧洲经济出现萎缩。

　　数据显示，欧元区7月制造业PMI初值为46.4，不及预期的47.6，这已是欧元区制造业PMI连续第六个月低于50的枯荣线。素有欧洲经济“火车头”之称的德国，6月的制造业PMI同样位于荣枯线以下。

　　根据近期欧盟委员会发布的《2019年夏季欧洲经济预测》报告，2019年，欧盟和欧元区的经济增长率预期分别为1．2％和1．4％，与2018年的1．9％和2％相差甚远。如无意外，这将是自2015年以来的最低增长率。

　　荷宝全球宏观固收团队策略师Martin van Vliet告诉《国际金融报》记者，欧洲央行的负利率政策降低了欧元区的市场利率和债券收益率。因此，它有助于降低政府、消费者和企业的借贷成本。根据欧洲央行的说法，负利率对经济起到了一定的积极作用。但是欧元区的通胀未能与央行的“低于但接近2％”的中期目标一致。这意味着欧央行的负利率政策可能会失去其可信度，或者欧央行未来可能不得不采取更加非常规的政策。此外，负利率政策影响市场利率的自由定价机制，破坏了经济中的创造性因素，人为地压低违约率，没有使劳动力和资本重新分配到利润更高的前瞻性企业中。换句话说，负利率政策在一定程度上削弱了经济增长的潜力。

　　Christoph Schon认为，欧洲央行错过了一个重要的机会来提高利率。他告诉《国际金融报》记者，“2018年夏季，欧元区经济看起来好很多，若能在当时提高利率，便可以为下一次经济衰退留下回旋余地。但现在，由于美联储已经准备开始降息，欧洲经济状况恶化，加之英国‘脱欧’的不确定性以及美国对欧洲汽车关税的威胁会加重对德国经济的影响，欧洲央行似乎更有可能恢复其资产购买计划。”

　　银行业盈利能力受影响

　　有分析指出，欧洲央行希望通过负利率，促使银行多向外贷款。

　　《华尔街日报》称，负利率转变了正常的贷款成本。商业银行如果要把钱存入中央银行必须支付费用，而这意味着商业银行应该反过来以低成本把钱借给其他银行、企业和消费者，同时向一些客户收取存款费用。从理论上讲，这将鼓励人们增加借贷和支出、减少储蓄，以刺激经济。

　　但事实上，Christoph Schon表示，虽然金融机构一直抱怨他们必须为在央行的存款支付“罚金”，但是他们仍向央行存入大量现金。数据显示，它们在2018年支付了75亿欧元的利息（过去5年支付了210亿欧元），而没有放贷给客户。

　　由于贷款利率很低，而负存款准备金率很难转嫁到储户。这意味着对银行的盈利能力将产生不利影响，许多银行的利息收入受到压力。

　　德意志银行经济学家福尔克斯·兰道估计，欧元区银行每年因负利率政策损失约80亿欧元。

　　北欧银行首席执行官卡斯珀·科斯库尔（Casper von Koskull）将其描述为“一个实际上正在扼杀欧洲银行业参与者的危险环境”。

　　彭博社首席美国经济学家卡尔·里卡多纳（Carl Riccadonna）表示：“金融业必须保持健康，才能将宽松政策传导至更广泛的经济领域。如果你正在削弱银行业，负利率就不是一个有效的政策工具。负利率是央行降低借贷成本以刺激消费和投资的标准策略的极端版本。”

　　彭博社表示，负利率政策还可能破坏人们对银行体系的信心，导致人们囤积钞票和黄金。瑞士就有一些证据证明这一点，尤其是1000瑞士法郎的钞票，它是世界上面额最高的钞票之一。

　　与此同时，法国外贸银行亚太区首席经济学家艾西亚告诉《国际金融报》记者，负利率政策还将促使银行铤而走险，贷款给风险较高的项目，对未来金融稳定构成威胁。此外，人们还担心负利率政策会使资产配置不平衡，给低效的“僵尸企业”提供支持，并助长资产价格飙升。

　　评估分级利率制

　　欧洲央行指出，目前已责成相关欧元系统委员会审查各种选项，并研究重新实施量化宽松计划的可行性，以及评估分级存款利率制度的潜在用途。

　　所谓分级利率制，是指将商行存放在央行的准备金分为多级，仅对部分层级的资金执行负利率，而不会影响到所有准备金。目前，丹麦、瑞士和日本都使用了分级利率制。

　　标准普尔欧洲首席经济学家Sylvain Broyer告诉《国际金融报》记者，目前欧洲央行仍在讨论是否采取分级利率。一方面，鉴于通胀发展放缓，欧洲央行需要保持宽松的货币政策。与美联储一样，欧洲央行需要保持比过去更广泛的资产负债表，这意味着银行将拥有比过去更大规模的超额准备金。分级存款利率体系可以让欧洲央行在不过度影响银行盈利能力的情况下，进一步降低负利率。

　　“但另一方面，欧洲银行几乎没有将负利率转嫁到客户存款上。如果他们这样做，净息差将会增加，所以欧央行不需要引入分级利率体系。此外，超额准备金并非对称地分布在欧元区各国，欧洲央行的大部分超额准备金被法国和德国占据，我们会怀疑，分级利率体系是否会影响法国和德国商业银行向家庭和企业放贷的意愿，从而影响货币政策向实体经济的传导。”Broyer说。

　　艾西亚对《国际金融报》记者表示，自2014年以来，欧洲央行一直维持非常低的利率和扩张态度，意图进一步降低利率。需要对低利率政策的净效应进行非常全面的经济分析，特别是，应彻底审查对公司资本融资和预算、资产价格、借款人偿付能力、储蓄，以及宏观再分配的净影响。“我们预计欧洲央行将宣布引入银行超额准备金分级制度，帮助缓解负利率政策的不利影响，然而，采用这种分层系统表明低利率将在短期内保持不变”。

　　Christoph Schon认为，分级利率计划主要通过取消存放在中央银行的闲置现金的部分罚款来使银行受益。“这会鼓励他们向公司提供更多贷款吗？我们心存怀疑”。

　　嘉盛集团全球研究团队主管Matt Weller告诉《国际金融报》记者，传统的一些调控工具已经用完了，所以未来欧央行将越来越多地依赖非传统的货币政策，而这些政策也会渐渐失效。“主要的问题是，货币政策能做的只有这么多了，所以欧元区可能需要在财政政策上形成更为紧密的联盟”。