作者：王洋，北京银行北京分行私人银行投资顾问

　　时光荏苒，岁月如驹。一转眼，我们再一次迎来了盛夏，而在这个时间节点，国际现货黄金价格6月21日（北京时间10时许）盘中最高攀升至1411.20，为2013年9月4日以来最高。这一最高点与今年最低点1265.85相比，上涨了145.35美元/盎司，最大涨幅为11.48％。上证综指在经历了中美贸易摩擦阴云之后，也在6月21日重新站上了3000点整数关口，一改二季度以来的跌跌不休，较年初1月2日收盘2465.29上涨21.77％。同样是在六月，中国资本市场的脚步从未停止：6月13日科创板火速开板，资本市场迎来历史性时刻；6月17日沪伦通正式启动，中国资本市场互联互通“再下一城”。此外，近两个月一直呈现上涨态势的比特币也终于在6月22日一跃而起，价格上涨到1万美元上方，这也是自去年3月6日以来，比特币价格时隔15个月再度重返1万美元。

　　中低回报的投资时代到来：下半年投资者面临的三大困境

　　随着过往经济的高速增长，我国居民可支配收入稳步增长，国人的潜在理财需求持续提升，经济增速的放缓势必将影响居民财富增长及投资行为。从以大规模投资驱动发展的经济模式过度到创新驱动发展模式，生产要素红利消失殆尽，因为创新驱动发展高度依赖于人才和创新，而人才和创新要素不是通过积极的财政政策和稳健的货币政策可以短时间立马刺激出来的，在经济结构转型调整的当下，GDP很难保持高速增长不足为奇。当然，我们也必须接受一个明显的事实：一个高回报的投资时代已经过去，而一个中低回报的投资时代正在到来。一个时代的过去，伴随着另一个时代的到来——那就是资产配置时代，正如“现代投资组合之父”、诺贝尔经济学奖获得者马科维茨所说：“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。

　　站在半年的时间节点，投资者又该何去何从？人民币汇率是否破七已经显得不再那么重要，因为这半年来，中国多位金融高官在不同场合都强调着一句话：有条件、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。由此看来，人民币汇率坚守“中国舞步”，基本保持稳定。既然汇率现在不成问题，那么究竟什么是摆在投资者面前的窘境呢？就目前的现状来看，至少有三个方面对于投资的影响是确定的。

　　第一，面对中国经济增速换挡和经济结构调整双重压力，2019年下半年的投资环境将会变得更加复杂。2008年之前，中国经济增速始终保持在10％以上，此后受到2008年金融危机影响，中国经济增速一度下滑，除了2010年取得了10.45％的GDP增速外，就再也没有超过10％的了。2018年中国经济增速6.8％，为近十年来最低，由此中国经济也从高速度发展进入到高质量发展的新阶段。然而，GDP的不断放缓却是不争事实。2019年在全国两会上，再度将经济增长目标调整为6.0％-6.5％区间（2016年将GDP增速目标设定为6.5％-7.0％），其余年份都是给出了明确的增长目标，足见经济下行压力加大，政府允许经济增速有更大弹性，但是不会让经济大起大落，防止出现“断崖式下跌”。中国经济复苏遇阻也可以从近期公布的中国制造业采购经理人指数PMI窥见一斑，下行压力始终箭在弦上。在今年一季度需求出现短暂的回升之后，进入4 月份，经济数据显示出疲态，5 月PMI 回落至49.4,6月份PMI亦为49.4，连续两个月处于荣枯分水线以下。PMI作为判断经济形势的领先指标，通过生产、订单、价格等指标的动态变化来反应经济活动所处周期“荣枯分水岭”位置。经济增长的放缓意味着持续增长的薪酬成本越来越难以被企业接受，2018年全球雇员的实际薪酬平均增长率仅为1.5％，较同期大幅降低。

　　6月5日，国际货币基金组织IMF预计中国2019年经济增速6.2％，2020年降至6.0％。近年来伴随中国人口红利衰减、“中等收入陷阱”风险累积、国际经济格局深刻调整等内外因共振，经济增长面临重重困难和挑战。2014年5月习主席在河南考察时指出：“我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前中国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”这是中央领导首次提出经济新常态这一概念，新常态的基本特征，从速度上来看，经济从高速增长转为中高速增长，从结构上来看，经济结构不断优化升级，从动力上来看，经济发展从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。2015年11月10日习主席在中央财经领导小组会议上首次提出“供给侧改革”，“供给侧改革”成为了2015年不得不提的经济高频词。面对严峻的金融形势和风险积聚，2016年成为了强监管元年，货币紧平衡金融去杠杆成为了这一年的监管主旋律，2016年以来的金融监管加强正在深刻改变着我国金融业态和市场形势。紧接着，2017年12月中央经济会议指出，防范化解重大风险是未来三年三大攻坚战之首，治理各种金融乱象就此拉开帷幕。为了应对经济的持续下行和突如其来的贸易摩擦，2018年逆周期调节不断发力，中央在7月31日政治局会议上提出“六稳”，稳就业成为重中之重。2019年主要以消化前期存量政策为主，积极加以落实，保持经济稳健发展。2019年积极落实“新四万亿计划”，即减税降费2亿元、政府财政支出增加2亿元，稳增长信心无比坚定。

　　当前经济的主要问题在于经济发展受到了金融周期回落后信用紧缩和中美贸易摩擦双重冲击政策传导机制不畅，因此2019年的政策也将围绕着稳定增长、提振信心和缓解信用风险而展开。2019年下半年中国经济发展的主旋律依然是稳增长，面对百年不遇之大变局，中国矢志推进改革开放，牢牢掌握科技创新这一发展“命门”，搞好对外战略统筹。国内方面，经济内生增长动能依然较弱，下半年国内经济超预期反弹的概率较小，经济仍在筑底阶段。国内货币政策在内外部环境不确定性增加的情况下，仍将继续保持稳健偏宽松的态度，流动性合理充裕的状态仍将延续，利率中枢下行趋势不改。

　　第二，资管新规落实一年多来，银行理财生态格局面临重塑。受中国经济转型换道、“资管新规”全面落地实施等因素影响，2018 年中国理财市场整体表现欠佳，理财市场在“资管新规”的影响下不断调整，预计这一态势将在2019年下半年继续显现。2018年4月27日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，俗称资管新规，7月20日颁布相关细则。《指导意见》规定，为防止金融系统性风险，各类金额产品均在统一管理下。《指导意见》要求银行理财产品不得刚性兑付、多层嵌套、期限错配，并要求在过渡期中不符合新规的产品不能有新增量，可以滚动对接。确保在过渡期结束以后，不符合新规的所有产品不再有存量。

　　2018年末银行理财余额32万亿，其中非保本理财产品余额22万亿，与2017年基本持平，理财资金主要投向债券、存款、货币市场等标准化工具，占比约70％。受到资管新规影响，各家银行的理财业务都在按照监管导向进行有序调整，主要是清理存量老产品，进行净值型产品转型，搭建估值系统，有条件的银行还在积极筹建银行理财子公司。

　　据普益标准统计，受前期央行宽松货币政策和资管新规以来银行投资非标受到期限匹配的双重影响，2019年5月份全国银行理财发行量为10756款，全国整体银行理财收益率降至3.91％。

　　相较于之前客户购买的预期收益型理财产品，各家银行都是在压缩存量规模，积极向净值型产品转型。在资管新规要求下，银行理财产品结构已逐渐发生变化，银行理财产品净值化转型速度明显加快。2019年至2020年底处于理财业务过渡转型的关键时期，各家银行积极谋求转型，可以说是正处于理财转型的阵痛期，受此影响理财产品发行数量、收益率都出现了一定程度下降，然而就像生活一样，不仅有眼前的苟且，还有诗和远方。随着资管新规落地后的不断调整、转型，预计未来理财产品的供给将更加丰富、发行主体更加多元化、销售渠道更加便捷化。

　　资管新规给普通投资者带来的冲击主要表现在三方面。首先，保本理财将退出历史舞台，横亘在中国资管市场十年多刚性兑付的游戏规则就此打破，过去依托资金池的预期收益型产品将逐步被净值型产品所取代；其次，资管新规要求加强对期限错配造成的流动性风险的管理，防范系统性风险，因此将改变投资者的投资期限，要么选择流动性，放弃超额收益，或者拉长投资期限，做到理财资金与投资项目的期限匹配；最后，今后净值型产品理财时代，产品投向分化，波动率加大，普通投资者需要仔细甄别。过去由于多数理财产品预期收益的属性，客户的风险偏好无法直接在其投资行为当中得到真实的反应。无论何种风险偏好的客户，面对实质刚兑的预期收益型产品，无需进行风险收益的评估和权衡，而仅需关注产品收益率和期限。而未来，理财产品分为固收类、权益类、商品及衍生品类和混合类，理财产品将回归“受人之托代人理财”的资产管理本源，因此资管管理人的管理能力至关重要， 普通投资者需要对产品投向、过往业绩、管理人能力等多方面因素综合考量，真正做到根据自身的风险承受能力选择合适的理财产品。

　　近一段时间以来，商业银行的理财子公司相继获批成立，4月19日光大和招商银行理财子公司获批，成为首批获批理财子公司的全国股份制银行，5月22日银保监会发布公告称批准工银理财有限责任公司、建信理财有限责任公司开业理财子公司成立，7月1日杭州银行成为首家获批理财子公司的城商行，理财子公司的成立对于理财产品的法律性质、产品形态、产品收益分成管理等产生影响。以前，理财业务发展产生的风险与收益分配问题根本原因在于银行理财产品法律性质的模糊，此次理财新规和办法则明确了商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立。资产新规要求金融机构对资产管理产品需实行净值化管理，理财子公司发行的产品需为净值型产品，理财产品结构变化将带动盈利模式从传统银行的利差为主转为以管理费和业绩分成相结合的盈利模式为主，在此过程中理财产品风险提升，投资者需要充分了解产品结构及潜在风险。

　　2018年是中国财富管理行业相关新规新政出台最密集的一年，资管新规是其中最核心的文件，资管新规及其配套政策的落地将给国内的财富管理行业带来极为深远的影响，也将影响和改变投资者对理财产品的既往印象和投资习惯，客户的财富资产面临在资管新规倒逼下的再配置和再平衡。

　　随着资管新规落地，2020年过渡期大限将至，银行理财乃至资管市场格局将重塑。在资管市场的转型调整的过程中，投资者的投资策略需顺势而变，顺势而为。一方面，投资者需了解自身需求、了解自身的投资实力、风险承受能力、流动性偏好。避免盲目选择和超风险购买理财产品。另一方面，投资者需要优选理财产品管理人，了解产品的收益性、流动性、风险性，进而配置适合的产品，避免盲目追求高收益，不断丰富和提升自身的理财技能。

　　第三，2019年将是全球流动性拐点，量化宽松大幕徐徐拉起，理财收益率预计将进一步走低。2014年11月美联储宣布结束长达六年的量化宽松（QE），2015年12月美联储开始了自2006年6月以来的首次加息，正是步入加息通道，截止到2019年6月，美联储此轮进行了9次加息，联邦基准利率达到2.25％—2.50％，然而，这一切都随着美国经济的放缓而戛然而止。如果说2015年是全球流动性收紧的拐点，2017年全球经济出现景气分化，彼时美国短期向好、“特朗普冲击”来袭，欧洲复苏依然基础脆弱，政治风险不断，日本经济则依旧在经济低迷的泥潭里难见转机，那么在接下来的2019年下半年，将成为全球流动性的再次拐点。2019年全球经济复苏遇阻，全球经济增长和企业盈利放缓，根据6月《全球经济展望》（GEP），世界银行组织预测2019年全球经济增长率为2.6％，与1月预期的2.9％下调了0.3个百分点。为了应对经济下行风险，全球主要国家央行不得不重启量化宽松，此次量化宽松和降息中，发达国家和新兴市场国家较为同步。

　　受累于美国经济数据疲软，2019美联储货币政策正在转向宽松。早在6月3日美圣路易斯联储主席布拉德就曾表示，“需要降息提振通胀并抵御贸易战带给经济的下行风险”，要知道，之前布拉德一直是坚持加息的坚强捍卫者。6月4日美联储主席鲍威尔表示，“预计在经济低迷时期，利率降至有效区间下限的可能性要高得多。” 在刚刚结束的6月美联储议息会议上，点阵图传递出来强烈的降息信号，美联储主席鲍威尔的表态也更加鸽派，承认通胀率低于美联储2％的目标，也将经济活动从“稳健”下调为 “温和增长”，表示将“采取适当行动”。一般情况下，这样的表述变化就是预示着货币政策将发生转变。美联储利率决策的依据主要是美国经济走势，因此一系列的美国经济对于美联储是否决定加息至关重要。美联储的政策目标是保持物价稳定和促进就业，如果美联储预期未来经济可能趋于疲软、物价存在下行压力，就很可能采取更宽松的货币政策，比如量化宽松、降息等；反之则可能采取加息等政策回收多余的流动性。

　　在此之前，一些发达经济体已经将加息付诸于行动。5月8日，新西兰联储宣布降息25个基点至1.5％，为新西兰历史上的最低水平，新西兰也成为了今年首个降息的发达国家。6月4日，澳洲联储宣布降息25个基点至1.25％，此为历史最低水平，符合市场预期，此次降息也是澳洲联储2016年8月来首次降息。澳洲联储在声明中表示，在全球经济前景仍然合理、但贸易问题的不确定性有所上升的背景下，调整利率是为了支撑经济可持续发展，支持就业增长，进一步利用闲置产能，并在通胀问题上增强信心。7月2日，澳洲央行宣布连续第二个月降息，官方利率降至1％，创历史新低，旨在刺激经济增长。

　　而新兴市场国家对于降息，似乎显得更为急迫，印度、马来西亚、菲律宾新兴市场央行也先后开始了放松货币政策的脚步，因为受到2018年美联储四次加息资本回流美国和逆全球化势头加剧影响，新兴市场国家发展红利消失，金融风险暴露，经济发展受到冲击。2月7日印度央行货币政策委员会决定将回购利率下调25个基点，从此前的6.25％下调至6％，印度央行同时下调了2019年的GDP增长预期，从此前预期的7.4％下调至7.2％。随后，马来西亚央行将隔夜政策利率下调25个基点至3％，菲律宾央行则把关键利率下调25个基点至4.5％，为2016年以来首次降息，菲律宾一季度经济增速5.6％，创四年来新低。

　　今年以来全球负利率正在回归，不少国家的利率已经低于2016 年7 月的水平。全球经济增长放缓引起海外央行陆续开启货币政策宽松周期，中国也难独善其身。如果美国年内降息，从汇率角度看，也会打开其他国家的降息空间。高盛预计欧洲央行可能会在今年9月份下调存款利率20个基点，并且重启QE量化宽松；美国总统特朗普也一直施压美联储降息并转向量化宽松政策，市场也对此预期颇高。一般而言，流动性的宽松会让市场利率走低，降低资金价格和融资成本，以投资非标资产为主的银行理财收益率必然走低。然而，全球性的量化宽松重启为国内股债资产创造了良好的条件，对股票资产的估值会有向上的作用力，也会牵引债券利率进一步下行。而且在这种情况下，中国以及其他新兴市场的汇率压力变小，货币政策的空间更大，那么全球流动性重回宽松，股债资产都会受益。

　　因此对于2019年而言，极有可能成为全球流动性的拐点，市场利率不断走低，受此影响，普通投资者的理财收益率下行也将成为不争事实。此外，全球社会经济发展的不确定性进一步增加，很多“黑天鹅”可能成为“灰天鹅”，即往往可以预见的风险事件，但最终产生了比预期更加严重的影响。2019年地缘政治博弈日趋复杂，大国竞争上升、协调难度加大，国际规则之争加剧，世界上“反全球化”、民粹主义、孤立主义、保护主义此起彼伏，这也在时刻提醒投资者在投资过程中要保持理性和警觉，做好资产配置。

　　时间的轮回：从逐险到避险，下半年投资如何配置？

　　2019年时间过半，此时此刻，普通投资者又该何去何从？从投资者信心的层面看，人们普遍对国内经济发展和投资环境的预期仍较为乐观，然而，在更加复杂的市场和投资环境下，无论是普通投资者还是高净值人士，避险需求都在不断增加，低波动资产对于客户的吸引力进一步增大。回顾过往的一年，大额存单、结构性存款、保险产品和投资金条再度纳入了投资者的视野，不少的投资者都加强了低波动资产的配置，因为对于投资者而言，在不确定的未来，他们在极力寻求着确定性。

　　然而，从另外一个角度来看，普通投资者也应该在错综复杂的投资环境下提早布局，先下手为强。对于投资这件事而言，最完美的模型应该是首先比别人先发现确定性，然后耐心等待投资者情绪钟摆摆到悲观、恐惧和绝望的时候进行投资，投资永远都是逆人性的，逆了人性你就赢了一半。戴维斯家族有句名言：“投资人大部分的利润都是熊市里获得的，只是他们当时不知道而已”。没有哪个熊市大家是在欢声笑语度过的。然而，熊市不是偷走我们财富的魔鬼，恰恰它给了我们买便宜货的机会。只是，这个买便宜货的机会，可能很漫长，也可能转瞬即逝。

　　根据中金公司最新的2019 下半年大类资产配置展望，报告中提出了 “时变之应”的配置策略。2019年初以来大类资产走势经历了逐险到避险的切换，波动率先下后上，全球大类资产相关性提升，风险共振加剧。报告指出，展望下半年，不确定性主要在于中美贸易摩擦的演进、中国政策路径和应对以及全球流动性最终对增长的影响。大类资产相关性提升反映了资产价格从分化走向共振，这种情况下容易出现波动率急剧抬升，这也是下半年需要关注的重点。

　　在大类资产配置上，中金报告建议超配黄金和利率债，标配信用债、股票和海外，低配商品。总需求放缓是商品价格的拖累因素，因此对于商品给出了低配建议。而黄金价格则受益于美国实际利率下行和实物需求的增加，特别是全球央行增加了黄金净购买，2018年的净购买量是1971 年金本位废除以来的新高，多重属性使其成为增强组合防御性、分散风险的优选。在这场货币宽松周期中，只有黄金的走势单纯的与货币政策相关，黄金是无息资产，当全球加息氛围浓重则不利于黄金价格；反之，当全球降息或宽松政策氛围浓重则有利黄金价格。

　　对于股票，目前估值和风险偏好都从年初的极值回到合理水平，压力在于盈利，包括中美贸易摩擦的负面影响、金融机构去杠杆可能抑制信用扩张进而影响实体经济、市场一致预期还未调整到位、资产价格隐含的增长预期不够悲观，不过股债相对吸引力已经偏向股票。对于目前国内的A股市场，中国证监会主席易会满在6月2日接受《新闻联播》采访时表示，中美经贸摩擦对资本市场影响是客观存在的，但程度是可控的。当前上证综指市盈率为13倍，低于全球主要股指，是处于历史低位的市场估值。不仅仅是A股，即使是华尔街也没有新事物，有的只是永不间断重复着低估与高估的交替。世界上任何一个国家的股市变化，本质是估值水平的不断重复和轮回。虽然每一次估值变化所处的环境不一样，1998年是亚洲金融危机，2007年是次贷危机，下一次又是某某危机，但是这只是表象上的差异，在本质层面完全一样——只是估值的自身变化过程。

　　2008年，巴菲特在《纽约时报》发文呼吁美国人买股票时这样说：“回顾一下历史：在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新低，到1933年3月弗兰克林•罗斯福总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30％。第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底，当时距离盟军扭转战局还很远。同样，20世纪80年代初，尽管经济继续下滑，通货膨胀加剧，但却是购买股票的最佳时机……如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。”

　　此外，中金还建议加强另类和海外资产的配置。另类资产与传统股债相关性较低，是在全球大类资产相关性提升背景下分散风险的标的；而配置海外资产有助于分散国内风险，如果全球流动性重回宽松，对海外资产影响更大。

　　下半年最好的投资策略：巧妙利用杠铃策略

　　即使指明了下半年的投资思路，投资者依然感到迷茫，有没有什么中肯的投资建议呢？作为一名投资顾问，我建议大家不要太过于激进冒险，应该是稳健的归稳健，激进的归激进，构建好自己的投资组合。2019处于周期中的轮回，黎明前的黑暗，比拼的依然是防御能力，毕竟，在没有看到明确性机会之前，不应贸然行事。因此，杠铃策略（Barbell Strategy是一种极为有效的策略，尤其在投资环境更加复杂的背景下。

　　什么是杠铃策略？所谓杠铃策略是指采取的策略由两个极端条件组成，中间空无一物，而不是单独的中庸模式。说的通俗一点就是，杠铃策略的两头，一边稳，一边搏。大多数投资者在投资时希望寻找中间地带，认为这样做很舒适，认为虽然不能大富大贵，也不至于损失本金。这种寻求中间地带的投资策略在以前没有什么问题，所以很多客户的大部分资产都会用来购买理财产品，而随着资管新规的逐步落地和信用风险的不断暴露，银行理财产品已经不能够满足投资者获得稳定中等回报的需求了。因为获得稳定中等回报的前提是“未来和现在情况一样，从而使得现在的决策在未来一段时间内是有效的。”但是在一个急速变化的世界，谁也很难预测下一秒发生什么！

　　随机性既然无法避免，我们要做的是正视它，并且拥抱它。杠铃作为举重运动，中间一横杠，两侧有杠铃片，它的重量集中于两侧的杠铃片，我们要举起杠铃既需要力量也需要掌握平衡，杠铃策略就是避开中间平均部分，用极端的投资组合来平衡杠铃。在杠铃投资组合中，我们需要将大部分的资金都配置到极度安全的资产上面去，另外的极小部分资金配置高风险高回报资产，以此达到资产平衡的目标。这样做的好处就是即使超出我们预期的风险来临，资产的安全性还是可以得以保证的。在极端斯坦（Extremistan）世界中，我们看一下杠铃策略两侧的处境，大部分极度安全的资产非常安全，甚至比全部资产孤注一掷获取稳健中等回报投资者采用的方法更安全，而极少的高风险高回报投资损失可以接受，但是其上涨的空间往往又是极为可观的。

　　作为普通投资者，我们无法改变现实。查理芒格说过，宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。虽然面对经济经济下行压力加大、风险释放不可避免，投资者将会面对更加复杂的投资环境和情绪的扰动；资管新规重塑银行理财生态，普通投资者的资金面临在银行理财、存款、基金、信托和另类投资间的再选择；全球量化宽松重启，无风险收益率或将不断下行，资产价格将进行重新定价，普通投资者要重视国内、国外两个市场加强海外资产配置。苍穹之下，我们无处躲藏，这一切将给普通投资者的投资带来巨大挑战，但是站在更加广阔的视野中审视今天，一定别有洞天，投资者依然大有可为。