书评:金融 “不稳定性”原来是内生的

1评论 2020-03-30 09:18:42 来源:上海证券报 5个月斩获362.16%!

  肇始于2007年末美国次贷危机的经济“大衰退”,引发了经济学界广泛而深刻的思考。主流经济学由于未能预测、解释和应对这场经济危机而名声扫地。那些过去一直被边缘化的“非主流”经济学思想因为对此次经济危机提供了替代性的解释,受到学界的广泛关注和追捧。譬如,美国经济学家海曼·P.明斯基(Hyman P.Minsky)自次贷危机之后,因为提出的“金融不稳定性假说”(FIH)理论甚是流行,成为了著名“非主流”经济学家。

  成长于“大萧条”时期的明斯基,一生都在致力于金融危机内在机制、金融体系、经济周期和总需求决定等方面的研究,“大萧条”塑造了他的看法,也让他走上了一条力图解释“大萧条”如何发生以及如何防止其重演的奋斗之路。诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼甚至把一档关于金融危机的广受关注的电视访谈节目取名为“重读明斯基之夜”。由此,明斯基那些早已绝版的著作突然需求大增,旧书转手价达数百元,一些富有远见的出版商则提早再版其相关作品,其中就包括《稳定不稳定的经济:一种金融不稳定视角》这类难啃的大部头专著。

  稳定中包含着不稳定

  在《稳定不稳定的经济》中,明斯基详细记载了20世纪70年代的“大衰退”与“滞涨史”。明斯基还借用凯恩斯的“借款人风险”和“贷款人风险”概念,把不确定性和金融关系的作用联系在一起,并看作投资行为的主要决定因素。在不确定的环境中,企业的融资结构、外部融资的可获得性和成本是投资水平的重要决定因素。如同凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中描述的“动物精神”一样,除了受到货币政策等外部冲击影响之外,“安全边际”的大小依赖于经济当事人对过去尤其是“最近的过去的记忆”:如果最近发生的都是好消息,所要求的“安全边际”就会不断减少,债务融资会通过投资驱动经济越过短暂的充分就业均衡,进入亢奋状态;如果最近发生的是坏消息,“安全边际”就会不断提高,债务紧缩,投资减少,极端的情况就是伴随着通货紧缩和投资活动完全终止的流动性陷阱。

  在思考经济为什么会不稳定时,明斯基通过对比研究发现,为投资进行融资是经济中“不稳定性”的重要来源。这是建立在著名的“明斯基融资分类法”基础上的。明斯基根据“收入—债务”关系,将融资方式分为三种类型。其一,对冲性融资。指经营性现金收入和债务人支付承诺的现金收入大大超过现金流出,一般不会发生支付困难,是最安全、最谨慎的融资方式。其二,投机性融资。指经营和债务兑现形成的现金流入不足以支付到期应付债务的本金,利用短期资金为长期头寸融资,能维持正常经营,这种高财务杠杆率行为主体具有投机性质。其三,庞氏融资。指现金收入不足以还本付息,需要通过借新债还旧账,拆东墙补西墙等非常危险的方式维持经营。换言之,庞氏融资既降低了资产净值,也降低了其债务持有人的“安全边际”。

  明斯基将经济周期分为经济增长、经济繁荣、经济危机三个阶段。在经济增长时期,整个金融体系较为稳定,企业大多采用对冲性融资进行投资生产。在这个阶段没有金融危机,或者说即使金融危机存在,也相对温和。当经济进入繁荣时期后,人们的预期就开始非常乐观,更倾向于冒险,采用投机性融资或者庞氏融资,不断从银行或其他金融机构借贷。持续扩大的借贷现金流量促使短期利率上升,进而带动长期利率上升,导致资产现值不断下降。由于企业财务不断恶化,采取投机性融资的企业很快意识到自身将无力支付借贷的本金和利息,只能依靠变卖资产或者不断借债来维持。如果企业资不抵债,只能破产强行清算,而当整个经济大面积爆发这种现象时,便出现著名的“明斯基时刻”,金融危机以及由其引致的经济危机就将爆发。明斯基认为,经济危机阶段是一个漫长的“金融去杠杆化”阶段,通过这个阶段,整个经济的融资方式将回归比较稳妥的对冲性融资。

  众所周知,几乎所有宏观经济学者在工作中都喜欢使用他们称之为“均衡模型”的工具——即“现代市场经济体是基本稳定”的这一观点。然而,明斯基并不同意这种观点。由于经济扩张过程中投机性融资和庞氏融资的比重必然上升,因此金融脆弱性是天然的、内生的。当市场体系处于稳定时,银行、公司及其他经济行为体会变得过于自信,发挥作用的市场力量会通过利益的引导使市场向不稳定的方向发展。如果每个人或每家企业都更倾向于追求风险,这将加大杠杆的力度,直至游戏玩不下去,市场偏离均衡。所以,如果不加以节制,稳定最终将走向不稳定。

  给“不稳定的经济”开药方

  “Stabilit is destabilizing”(“稳定即为不稳定”)——明斯基的主要经济观点十分简单,用这三个英文词即可以概括。不稳定是常态,稳定是非常态,这与中国哲学“唯变不变”可谓异曲同工。

  明斯基受凯恩斯及其思想影响颇深,并将“金融不稳定性假说”看作是对凯恩斯思想的一个诠释。明斯基指出,资本主义的经济周期表面上看是实体经济的原因,从深层次上说是金融系统的问题。金融部门是资本主义经济体系中最不稳定的。从源头来看这种“不稳定性”是内生的,无法根除。而金融业的内在“不稳定性”必定会演化为金融危机,进而把整体经济拖垮。

  如何稳定这种不稳定的经济?结合近现代经济危机和周期运行历史,明斯基以史为鉴,开出了自己的药方。

  一是既反对完全的自由主义也反对凯恩斯的刺激投资、福利政策。明斯基认为市场的内部力量包含不稳定因素,需要进行干预来避免“看不见的手”走向无序调整,当然也不能把更进一步的自由放任作为解决“不均衡”问题的办法。同时,明斯基也反对凯恩斯主义者强调的对总需求进行微调、刺激投资和建立中央集权下的福利制度。他认为刺激投资必然会导致融资结构从对冲性融资向投机性融资乃至庞氏融资转换,这导致金融脆弱性不断增强,将引起金融“不稳定性”和通货膨胀,甚至会加大不公平。

  二是微调的应对方案可以暂时有效,但恰恰是因为它可以暂时有效,这将为此后可能发生更频繁和更剧烈的后续风险埋下伏笔。所以,明斯基反对那些所谓“熨平周期”的应对策略,认为应设计一些制度结构和政策措施,在不增加陷入深度萧条可能性的情况下,削弱通货膨胀、失业和生活水平提高迟缓的影响。

  三是政府最应该关注的是就业,而且政府应该直接创造就业岗位。明斯基的经济思想中深刻地印着对“美好社会”的向往与理想。他认为,经济政策必须反映建设美好社会的理想。关于就业的政策立场正是他这种人本思想的一个例证。充分就业是经济上的好事,也是政治上的好事。“如果每个人都能获得工作机会,经济能给所有人提供基本社会保障和自我价值实现感,那么很多社会问题就会回到易于管理的程度。”

  四是应该鼓励“股权融资”而不是“债权融资”。明斯基主张那些可以鼓励“股权融资”的政策,可以把收益转给股东,这有利于削弱企业增强“不稳定性”的力量。

  五是通过“大银行”和“大政府”可以有效抑制经济不稳定。明斯基深入研究发现,由各国央行、货币当局充当“大银行”的角色,在一些商业银行流动性暂时不足时,以“最后贷款人”的身份,通过公开市场业务和再贴现方式对其注入流动性,以缓和其财务压力,避免这些金融机构因为出售资产而引起市场动荡,进而引发金融危机。同时,为了有效防止银行因为有央行这个“最后贷款人”的存在而出现道德风险,明斯基提出了“大政府”概念。“大政府”一方面与“大银行”互相监督,另一方面通过财政政策干预经济,有效管控经济运行。明斯基认为,通过“大银行”和“大政府”的相辅相成,经济中的不稳定因素就会有效抵消,达到稳定经济的作用。但明斯基也指出,这一方法无法从根本上解决资本主义经济周期现象。

  自从“二战”以来,主流经济学日趋数学化,依赖于经济如何运作的形式模型。然而,随着模型和数学越来越复杂,它们所赖以的假设也日益同现实脱节。明斯基更赞成经济学者称之为叙述的做法,即以言词表述观点。虽然数学更为精确,但言词可以让人表述和尽力理解那些让模型无所适从的复杂观点,例如不确定性、非理性和狂热性等。难怪明斯基的粉丝称这有助于对经济形成远比主流经济学更为“现实”的看法。

  在《稳定不稳定的经济》中,明斯基从史实、理论到实践等维度对金融危机进行了全面解析,明斯基金融危机理论有许多合理的内核,给予我们一种不同于以往认识方式,并将其作为改造客观世界的理论工具,期望以此应对未来经济“大萧条”或“大衰退”的到来。 

关键词阅读:不稳定性 明斯基 杠杆化 金融脆弱性

责任编辑:申雪娇 RF13056
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