香港， 2020年6月23日 – 总结上半年市场的表现，可以说在挑战中展现出相当韧性，为2020年下半年奠定了乐观基调。瑞信自今年3月以来，便开始看好股票，建议投资者在防范避险情绪短期波动的同时，为复苏积极部署。考虑到大规模的财政和货币刺激措施，同时结合其他各项因素，我们预计上行空间有望在中期得到进一步释放。

　　瑞信亚太区首席投资官伍泽恩（John Woods）表示，“诚然，目前疫情仍存在诸多不确定性，但我们预计，即便疫情二次爆发也可以更快得到控制，不会造成太大的经济损失。目前公众防范意识增强，病毒检测筛查和跟踪监测措施更为完善，医疗系统应对能力也得到了提升。因此，近期美元回落对于亚洲股票和信用债是一项利好。”

　　积极动向

　　近来市场波动加剧，投资者担心中美爆发第二波疫情是其中一个因素；而五月份中国经济数据略逊预期也是原因之一。我们继续保持增持股票和债券的投资立场，并预计未来数月市场焦虑情绪还将继续升温。

　　我们的乐观立场主要基于各国央行和政府采取的刺激经济政策，而持续注入的流动性也坚定了我们保持乐观的信心。以德国为例，针对复苏所面临的不确定性，政府宣布了多项额外刺激措施，其规模相当于德国国民生产总值（GDP）的3％。美国方面，美联储也表态在2022年前不会加息，同时，美国联邦政府则考虑在随后几个月再推出一万亿美元刺激方案。

　　全球经济：反弹来势迅猛，复苏征途漫漫

　　一场新冠疫情令全球经济如履薄冰。随着发达国家经济陆续重启，全球经济有望走出五月阴霾，迎来强劲反弹。然而，下半年经济运行状况依然难以恢复至正常水平，预计今年全球GDP会同比下降3.7％，2021年有望回升4.6％。

　　随着复产复工有序推进，欧美有望引领复苏。美国短期的高失业率或许已经见顶，而欧洲的无薪休假制度则有效抑制了失业人数的激增。与此同时，延长失业救济金申领期限和派发现金则为普通家庭提供了可观的现金来源。因此，消费复苏或指日可待。

　　近期医学研究表明，疫情防控无需令经济完全停摆，不少亚洲经济体的经历也印证了这一点。

　　从中国的情况来看，二月份感染人数见顶后，中国经济逐步恢复常态，政府将严格限制社交距离与短期局部隔离相结合，以此控制疫情的小规模爆发。我们预计2020年中国GDP增速可达到3.3％，2021年可提高至5.6％。

　　然而，疫情再度爆发的风险依然不容忽视，个别国家在人口结构、医疗设施、政策效果以及文化层面上面临一定挑战。此外，严苛的防疫规定导致企业运营无法完全恢复，资产负债表压力和盈利前景持续恶化。

　　欧洲疫情蔓延显著放缓的同时，巴西、俄罗斯、墨西哥和印度等新兴经济体形势却愈发严峻。美国抗疫局面也较为复杂，尽管纽约早已过了疫情高峰期，然而率先恢复经济活动的几个州却出现新增确诊病例明显上升。

　　政策将提供持续支持。欧洲央行宣布扩大资产购买范围，美联储则承诺实施无限量量化宽松。美联储可能会给出明确的前瞻性指引，或采取“收益率曲线控制”措施。除了德国宣布的大规模财政刺激方案，预计欧盟“复苏基金”、对美国各州的财政援助以及延长失业救济金申领时限等诸多举措均有望获得通过。新兴市场经济体也可能会采取进一步财政宽松措施。

　　2020下半年核心投资观点

　　全球股市展望

　　我们注意到，前一个月主导市场的悲观情绪和头寸已经有所改善，因此我们继续看好股票投资。与此同时，隔离措施逐步解除带来的消息面利好推动股市持续反弹。最新宏观经济数据显示，经济活动正在加速，而各国央行和政府推出的刺激方案则表明当前这一有利局面可能会持续较长时间。

　　− 就各个地区而言，我们看好德国、澳大利亚、瑞士和英国，看淡日本。

　　− 就全球股市各个行业板块方面，我们看好科技、医药和能源，看淡必需消费品和通讯服务行业。

　　亚洲股市：从“先进先出”（FIFO） 到 “担忧错过机会”（FOMO）

　　北亚几个国家是全球最先爆发新冠危机的地区，也是最早通过隔离、封锁、检测和早期治疗摆脱疫情阴霾的经济体。之前我们曾以 “亚洲先进先出”为题对此做过讨论。然而，尽管经济表现出色，亚洲股市的表现却不及发达国家。在我们看来，这一矛盾意味着未来几个月亚洲股市会有强劲表现。此外，受经济指标回升、经周期调整后的市盈率估值水平合理以及美元回落等因素的综合影响，亚洲股市的外资流入也会增加。

　　在亚洲股市中，我们看涨香港、台湾和印尼；看淡印度和马来西亚。

　　港股脱颖而出，大有可为

　　受局势不稳定因素及中国经济放缓影响，去年年初以来香港股市表现一直较为低迷，整体回报率比其他市场低了24％。

　　但我们认为上述不利因素已经完全得到消化，无论是以市盈率、市净率还是以股息收益率衡量，MSCI香港指数的相对估值均已处于近20年来的最低水平。

　　此外，随着中国经济复苏，与内地经济紧贴的香港经济也会展现出更好的韧性。近期美国政府针对香港采取的诸多行动形式大于实质，对经济没有太多影响，这也为风险溢价的回落和香港股市的反弹创造了条件。

　　中国股市：国内复苏利好新经济板块

　　我们预计中国股市与亚太其他市场表现基本持平。国内经济复苏以及合理的估值水平将成为支撑股市表现的有利因素，而近期中美紧张局势升级仍是影响股市表现的主要风险。

　　中国经济复苏迹象逐步显现。但五月份各项经济指标表明复苏步伐依然缓慢。失业率持续攀升，意味着央行可能再度出手，通过降准/变相降息方式加大货币宽松力度，由此可能推动上半年激增的社会融资规模进一步扩大。

　　就中国股市而言，我们看好消费和技术等受益于国内复苏的新经济板块。此次疫情引发的危机也加速了中国经济的技术转型，电商、网游和5G将成为关注热点。此外，房地产也是我们看好的板块之一，新型城镇化建设加速以及开发商贷款条件放宽将为房地产和基建项目开发提供持续动力。

　　亚洲固定收益：收益仍是主旋律

　　三月份席卷全球的美元荒随着财政和货币支持政策的出台得以缓解，但同时这也加大了投资者寻求收益的压力，促进了债券市场的繁荣。鉴于当前较低的估值水平以及疫情期间维持流动性宽裕的政策立场，我们预计未来12个月，债券市场仍然具备上行潜力。

　　亚洲高收益债券有望搭乘美联储购债计划的顺风车。此外，部分地区性因素也减轻了亚洲高收益债券面临的短期风险，特别是此类债券发行最为活跃的中国房地产板块。本币主权债券方面，我们继续看多印尼。

　　久期方面，由于长端债券风险溢价过高，因此我们倾向投资短期债券。对于违约率较高的CCC级和工业板块发行人，虽然债券收益率较高，但考虑到疲弱的基本面，我们依然持谨慎态度。

　　亚洲汇率：弱势美元的受益者

　　新元：我们的3个月和12个月美元兑新元汇率目标分别为 1.38和1.34，这也体现了我们对弱势美元的整体预期，但尽管如此，我们对新元仍持中立观点。我们预计，未来几个月新元兑一篮子货币汇率会有小幅下跌，从略高于政策区间中值的0.4％下滑至0％-0.2％。在我们看来，未来几个月新加坡的经济复苏可能会比几个贸易伙伴国来的更为迟缓。但长期而言，这一弱势格局会得到扭转，预计新元名义有效汇率 （NEER） 会逐步升高。

　　人民币：我们看好人民币走势，3个月和12个月美元兑人民币汇率目标分别为6.95和6.90。五月外贸数据带给我们惊喜的同时，反映出国内需求复苏的乏力，这意味着进出口可能不会出现显著恶化。尽管这一风险并未消除，但中美紧张局势降温 （至少已经趋于稳定） 以及西方各国内需复苏前景都意味着人民币有望步入持续升值通道。就目前而言，国内爆发第二波疫情以及外部需求减弱仍是阻碍人民币上涨的两大主要风险。尽管如此，我们对人民币依然持乐观。

　　大宗商品前景

　　− 原油：出人意料的供需加速再平衡推动油价大幅反弹。中期来看，受停机减产带来的影响，市场石油供需赤字会在今年后半段继续推动油价上行，但由于仍有大量冗余库存需要消化，因此油价短期存在振荡整理需求。

　　− 黄金：超大规模财政和货币刺激措施导致债券收益率下降，由此触发了黄金的保值需求。美元走低也是助推金价上涨的因素之一。我们对黄金维持偏多观点，但在通胀预期低迷的情况下，金价进一步大幅上涨的空间有限，而通胀预期回升可能尚需时日。

　　全球投资策略概述

　　- 全球宏观：疫情隔离措施引发全球经济严重衰退，制造业遭受重创。随着发达经济体陆续重启，各项经济指标逐步回升。2020年三季度全球GDP有望恢复增长。但通胀低迷难有改观。

　　- 固定收益：在基准收益率低位运行的大背景下，预计政府债券难以带来可观回报。我们认为，从回报水平来看，新兴市场硬通货债券、投资级债券和高收益信用债的吸引力更大。

　　- 股票：维持增持观点。尽管企业盈利面临进一步下调风险，但考虑到疫情相关消息面和政策面利好，加之债券利率较低而股权风险溢价可观，因此股票市场仍然具备上涨潜力。不不过，短期内可能仍有较大波动性。

　　- 另类投资：现货市场再平衡推动以原油为代表的大宗商品价格逐步回升。工业生产回暖为大宗商品价格上涨奠定了有利基础。尽管经济增长乏力、结构性问题犹存，较低的债券利率有望为房地产投资提供支撑。

　　- 外汇：随着套利资金撤出、全球经济见底，欧元尾部风险减弱，DXY美元指数料将回落。我们对新兴市场货币依然持中立态度，相对更青睐南非兰特、人民币和韩元。

　　（数据统计截至2020年6月17日。资料来源：彭博、Datastream、瑞信）