“目前我国经济正在恢复，货币政策的总体基调要与实体经济发展相适应。”11月30日，国家金融与发展实验室副主任曾刚在接受时代周报记者采访时表示，维持常态化货币政策，一方面能够更好地发挥货币政策对实体经济的支持作用；另一方面，能保证金融体系资源配置效率得到进一步发挥。

　　MLF操作打破惯例。

　　11月30日，央行公告称，为维护月末流动性平稳，当日将开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，打破了今年以来形成的每月15日实施MLF操作的惯例。

　　同一天，央行还“剧透”了12月的MLF续作情况：12月15日，央行将针对包含12月7日和16日两次MLF到期的一次性续做，开展中期借贷便利操作。两次MLF，分别为3000亿元规模。

　　临近月末，央行开展2000亿元MLF操作，既为平抑中期利率，也是在市场因部分债券违约造成局部流动性紧张时，希望通过投放中期资金托底，维稳市场流动性。

　　特殊之年还剩最后一个月，货币政策已经彻底从此前应对疫情的特殊之策，回归稳健的常态化运转。多位专家在接受时代周报记者采访时预测，年前全面降准几无可能。

　　11月26日，央行发布2020年第三季度中国货币政策执行报告与二季度报告相比，此次报告在多处采用新表述。其中最显著的变化，是在时隔一年多后，再次重提“把好货币供应总闸门”。

　　“目前我国经济正在恢复，货币政策的总体基调要与实体经济发展相适应。”11月30日，国家金融与发展实验室副主任曾刚在接受时代周报记者采访时表示，维持常态化货币政策，一方面能够更好地发挥货币政策对实体经济的支持作用；另一方面，能保证金融体系资源配置效率得到进一步发挥。

　　“稳定”成高频词汇

　　从近期的货币政策表述来看，“稳定”是高频词汇之一。

　　央行在三季度报告中指出，通过在《公开市场业务交易公告》中提前披露当月MLF操作规划等多种方式，进一步加强市场沟通，提高货币政策透明度，有效稳定市场预期。

　　“随着经济企稳回升进入恢复性增长通道，流动性投放、节奏、规模有所收紧，市场利率随经济基本面有所回升，但还是保持了流动性的合理充裕，货币政策会继续保持稳健基调。”民生银行首席研究员温彬在接受时代周报记者采访时指出，从短期来看，央行大概率不会采取全面降准来增加货币供给，更多是通过“逆回购+麻辣粉”等货币政策组合工具，保持市场短、中、长期的流动性合理充裕。

　　中信证券首席固收分析师明明在11月30日的一份研报中指出，自11月24日起，DR007始终保持在2.2%以上水平，且呈上行态势。此次新做MLF，即为维护月末流动性平稳；另外，12月7日将有3000亿元MLF到期，这一天也是银行缴准日，此次新做MLF或也有提前缓解12月7日资金面趋紧的考虑，“以减少MLF到期与银行缴准日叠加对市场造成的冲击”。

　　作为市场短期和中期利率水平的最重要指标，DR007、一年期同业存单利率近期均在高位徘徊，而一年期同业存单利率已经超过3.35%，创出两年新高，高出一年期MLF利率约40BP。

　　但同时，近期的总体利率一直处于下行态势。

　　“信用风险上行，推高了短久期信用债利率，并通过比价效应拉高同业存单利率，这是同业存单利率继续上升的原因。”珠三角某国有四大行地区负责人告诉时代周报记者，除信用风险以外，大行结构性存款压降对同业存单利率依然构成上升压力。

　　根据央行数据显示，10月末，银行结构性存款规模为79447.45亿元，较上月末下降了10304.32亿元，创年内最大单月降幅。11月，四大行依然面临一定的压降压力，从而将推升同业存单利率。

　　对此，明明指出，央行自8月份就连续超额续作MLF，本次新做MLF，也是为缓解银行近期持续的负债端压力，进而引导存单利率向MLF利率回归。

　　宏观杠杆率高企

　　一手通过公开市场操作和MLF呵护市场流动性，一手通过暂停降准等释放长期资金，央行意图明显：控制货币供应总量。

　　央行三季度报告也体现了同样思路：不仅再次提出“把好货币供应总闸门”，同时着重提出要“保持宏观杠杆率基本稳定”。

　　根据央行在三季度报告中公布的数据，9月末，广义货币供应量（M2）同比增长10.9%，社会融资规模存量同比增长13.5%，增速均明显高于2019年同期。

　　此前，中国社会科学院金融研究所所长张晓晶在11月17日的国新办新闻发布会上就已指出，今年，中国宏观杠杆率快速上升，前三个季度已经上升了27.7个百分点，杠杆率超过270%。

　　张晓晶预计，今年宏观杠杆率将上升30个百分点左右。“这是个很高的水平，不过仍然低于2009年。彼时，全年杠杆率上升31.8个百分点。”张晓晶说。

　　同日，央行行长易纲在其署名文章《再论中国金融资产结构及政策含义》中明确指出，既要发挥好金融对实体经济的支持作用，又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险，第一点要做到的，就是要“稳住宏观杠杆率”。

　　这是易纲在一个月内第二次公开提及“稳住宏观杠杆率”。

　　早在10月21日，易纲在2020金融街论坛上表示，虽然今年抗疫时期的宏观杠杆率有所上升，但明年GDP增速回升后，宏观的杠杆率将进一步稳定。“货币政策需要把握好货币供应的总闸门，适当地平滑宏观杠杆率的波动，使之长期维持在一个合理的轨道上。”

　　与此同时，在此次金融街论坛的讲话中，易纲同时提到“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。这在一定程度上，已经为明年社融增速定锚。

　　央行三季度报告同时提出，保护宏观杠杆率基本稳定，要着重“处理好内外部均衡和长短期关系”。曾刚在接受时代周报记者采访时分析认为，所谓“内外部均衡”，是指在多个主要经济体已经采取宽松货币政策的情况下，我国要平衡外部宽松政策的输入性影响，保持货币政策的独立性；“长短期关系”则是指，要平衡好上半年应对疫情所使用的短期货币政策工具与我国长期的货币政策基调之间的关系。

　　完善债券违约风险防范和处置机制

　　除了“保持宏观杠杆率基本稳定”，在“完善债券违约风险防范和处置机制”方面，央行三季度报告也着墨颇多。这与近期多起AAA级国企债务违约事件持续发酵、地方政府救助预期落空密切相关。

　　11月26日，永城煤电控股集团有限公司又爆出两期超短期融资券违约。这意味着，在短短半个月的时间里，这家拥有AAA评级、背靠国资的大型煤企前后共出现3次实质性债务违约，共涉及本息30.89亿元。

　　针对债券市场违约现象频发，11月21日，国务院金融委第四十三次会议明确表态，对债券市场上各类违法违规行为、各类逃废债行为，要秉持“零容忍”态度，要求金融监管部门和地方政府切实履行责任，强调各类市场主体必须严守法律法规和市场规则。

　　央行三季度报告也明确指出，下一步，将积极完善债券市场管理制度建设，促进公司信用类债券信息披露标准统一；坚持市场化、法治化原则，进一步完善债券违约风险防范和处置机制。

　　“在经历这一轮违约事件后，地方国企信用债估值定价面临重构，区域、行业、等级信用利差将出现更大分化。”珠三角某国有四大行地区负责人对时代周报记者指出，叠加宽松政策退出、信用环境边际收缩等因素，明年信用风险可能出现边际上升，且信用风险向地方国企及高等级企业迁移的趋势还将延续。

　　该名负责人同时表示，前述金融委会议也明确提出，要“保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。这表明，信用收缩的节奏将较为缓和，“对于债券市场而言，温和的出清更加有利”。