作者｜范占军「国家开发银行市场与投资部」

　　文章｜《中国金融》2021年第19期

　　2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和（以下简称“双碳”目标），是党中央作出的重大战略决策。今年的政府工作报告指出，实施金融支持绿色低碳发展专项政策，设立碳减排支持工具。电力行业是能源领域最大的排碳部门，是实现“双碳”目标的重中之重。同时，资本金问题又严重制约电力减碳步伐，亟须通过创新融资工具加以解决。

　　电力减碳面临双重约束

　　2020年，我国能源消费导致的二氧化碳排放约100亿吨，占我国碳排放的87％。其中，电力部门约占40％，为第一大部门。实现“双碳”目标，意味着新一轮能源革命，主要路径是提升供给侧的电力清洁化率和需求侧的电气化率。解决电力排碳问题，不仅是对减碳的直接贡献，还可通过电气化改造大大降低农牧、制造、交通等领域的排碳量。

　　实现“双碳”目标需要长期、巨额的资金投入。政府资金只能覆盖一小部分，缺口要靠市场资金弥补。据中金公司测算，“双碳”目标下，国内发电投资累计将达41万亿元，如按传统的“20％资本金+80％负债（贷款）”的融资结构计算，电力行业平均资产负债率将上升到78％，比2020年的62％提高16个百分点，大幅超过2010年以来行业最高负债水平（71.5％）。电力减碳面临资金和杠杆率的双重约束。

　　融资工具创新破解资本金难题

　　破解电力行业资金和杠杆率的双重约束，迫切需要“高能资金”，一方面提升项目资本金水平并为负债创造条件，另一方面降低或稳定负债水平。归结到一点，就是要创新融资工具解决资本金问题。

　　首先，创新直接股权投资工具助力降杠杆。股权投资可通过投入资本金，增强企业或项目的资本实力，降低负债水平。但国内主要电力企业股权融资状况不容乐观。根据A股、港股上市公司相关数据测算，2011年以来，全国主要电力企业股权融资呈放缓趋势，年均约130亿元，2020年仅为7亿元，创10年新低。需要创新股权投资基金等直接投资工具，拓宽电力企业的资本金来源。

　　其次，创新基础设施REITs对接社会资金助力稳杠杆。REITs是国际通行的不动产金融投资工具，起源于美国，全球总市值超过2万亿美元。以美国权益性REITs为例，基础设施领域占比17％，居各行业首位。对负债比例高、投资周期长的电力项目而言，REITs可通过公开市场发行，引进社会资金盘活存量资产，且引入的资金等同于企业自有资金，还可用作资本金，在减轻资金压力的同时稳定杠杆率水平，是缓解企业资金需求、补充资本金的新途径。

　　当前，我国基础设施REITs方兴未艾。2020年以来，为落实中央深化投融资体制改革、降低企业杠杆率、加大基础设施补短板力度等决策部署，国家发展改革委、证监会正式启动基础设施公募REITs试点。鼓励将募集资金用作项目资本金，形成投资良性循环，优先支持基础设施补短板。经多方共同努力，我国首批基础设施公募REITs已于今年6月在沪深交易所成功上市，市场反响热烈。

　　再次，电力发展趋势契合权益工具的要求。电力减碳的趋势是水电、核电、风电、光伏等替代火电。新能源行业的特点和发展趋势契合了权益融资工具的要求。一是发展环境向好、抗周期性强。“双碳”目标下，新能源电力的消纳政策日益明确，发展环境向好，抗周期能力增强。二是现金流稳定、回报率提升。新能源电力项目固定成本占比高且基本固定，现金流和盈利能力稳定。水电、核电ROE在10％以上；风电、光伏2021年迎来“平价元年”，无补贴情况下新项目ROE也将达到10％以上。以2020年发行的10年期AAA级企业债、公司债为例，平均票面利率分别为4.12％和4.08％。综合市场惯例并给予一定的权益、流动性溢价，市场化股权投资门槛收益率在8％左右，REITs发行成本在6％左右。即使不考虑政策性因素，新能源电力项目的收益水平也可满足市场需要。三是融资成本低、风险可控。电力投资以央企、地方国企为主，加之现金流稳定，债务融资成本较低，为创新权益类融资工具提供了更大的实施空间。

　　最后，创新股权、资本市场融资工具空间广阔。假设保持电力行业现有资产负债率60％左右不变，即新能源电力项目按“40％资本金+60％债权”构建融资结构、投资总量41万亿元测算，资本金需求约16万亿元。相关估算如下：一是直接股权投资基金。假设规模2000亿元，根据股权投资基金一般规律，按1∶4的比例撬动社会资金用作资本金，单轮投资和退出期为10年。到2060年，可循环4轮，累计带来4万亿元的资本金。二是新能源电力REITs。2020年，我国资本市场共发行各类债券569397亿元、公募基金31589亿元。假设年均发行新能源电力REITs 2000亿元，分别占债券和公募基金发行规模的0.35％和6.33％，占比均较低（如考虑市场增长该比例则会进一步降低），市场容纳空间充足。到2060年，可累计发行REITs近8万亿元。根据估算，两项工具合计可解决全行业一半以上的资本金需求。

　　开发性金融责无旁贷、优势明显

　　开发性金融支持电力减碳责无旁贷。服务国家战略是开发性金融的根本属性。“双碳”目标是党中央作出的重大决策部署，积极履行开发性金融机构职责，聚焦电力减碳重点领域和关键环节，加大支持力度，国家开发银行责无旁贷。

　　国家开发银行支持电力减碳优势明显。一是电力行业优势。国家开发银行是电力融资主力银行，具有丰富的行业经验，在清洁电发展方面同样引领同业。成立之初，即独家战略支持三峡工程，支持了大亚湾、岭澳等所有重大核电项目，南日岛海上风电场、格尔木光伏电站等重点风电、光伏项目。二是股权投资优势。国家开发银行是国内最早开展直接股权投资业务的银行。2009年全资设立国开金融后，又成为国内唯一一家拥有人民币股权投资牌照的银行。作为国家开发银行的股权投资和管理平台，国开金融具有显著的专业和品牌优势。近年来，先后参与投资并管理了国家集成电路基金一期、二期、国开制造业转型升级基金等重大战略性国家级基金，取得了优良业绩。三是资本市场优势。作为债券银行，国家开发银行天然连接资本市场，影响力和专业水平行业领先。国家开发银行还是国内资产证券化市场的开拓者和先行者，持续保持对公信贷资产证券化第一大发行体地位。四是专家和客户资源优势。作为“专家的银行”，国家开发银行具备丰富的电力行业投融资专家资源。电力行业以央企、地方国企为主，这些企业都是国家开发银行的战略客户，合作基础深厚。上述优势有助于获取高于行业一般水平的优质项目，提升回报水平，更好地满足直接投资和REITs的收益要求。

　　电力减碳是开发银行发展的蓝海。随着“双碳”战略的深入实施，电力行业结构将实现根本性变革。根据中金公司预测，在我国电源结构中，化石能源占比将由2019年的82％，下降到2060年的22％。行业结构演进的背后是与之相应的融资需求变化。国家开发银行必须跟上行业前进步伐，开拓电力市场发展新空间。支持电力减碳融资工具创新，也可与国家开发银行贷款业务深度协同，产生“1+1＞2”的效果。

　　政策建议

　　创新融资工具支持电力减碳是国家开发银行落实党中央决策、政府工作报告部署的具体举措，责无旁贷、大有可为。基本思路是：发挥开发性金融引领作用，将基金投资和REITs相结合，整合贯通银政企和资本市场资源，打造综合性电力减碳投资和资产运营平台，在破解电力减碳资本金难题的同时，推动基金投资和传统电力企业运营模式创新转型。

　　创新国家级电力减碳投资基金。推动设立政府主导、市场化运作的国家级基金，可参考国家集成电路基金模式，由财政、主要电力企业、金融机构共同发起，同时吸收新能源产业链企业等社会资金广泛参与，国开金融参与或主导管理。创新基金运作模式：一是分层设定结构，财政和电力企业资金劣后，既有利于增强社会资金信心、降低募资难度和收益率要求，也有利于基金与电力企业之间形成激励相容的合作机制；二是长期循环运作，适应2060年碳中和需要，设定相匹配的基金存续期，采取循环运作、定期（如10年）评估模式，投资项目退出后，收益可分配，本金再投资，优先级投资人可通过转让投资份额退出，劣后级投资人中途不能退出。

　　创新REITs模式推动基金和电力企业运营模式转型。发挥国家级电力减碳投资基金专业优势，整合各方资源，发行REITs产品。REITs项目源可由基金、电力企业通过并购或新建进行储备，也可由基金担任项目安排人，帮助电力企业包装存量资产直接发行。该模式将直投和REITs相结合，打造电力减碳综合性资产运营平台，推动基金投资由传统的“投资—持有—退出”的重资产运营模式，向“投资—REITs出表—再投资”的轻资产、可循环运营模式转型，提升运营效率，并为资本市场提供安全、稳定、绿色的投资产品。同时，通过推动电力企业资产与资本市场对接，引导电力企业轻资产化转型，由传统的电力资产开发商转变为专业的电力资产运营服务商。

　　创新专项政策提升支持工具效能。落实政府工作报告部署，积极争取金融支持电力减碳专项政策。建议相关部门给予专项资金支持，在实现货币政策工具直达实体经济的同时，降低债权融资成本，为投资、REITs等资本工具创造更大的适用空间；以电力减碳为试点，参照国际通行做法，出台配套的税收中性政策，进一步激发REITs产品活力等。

　　（文章仅代表个人观点）