经济学中所谓的“真理”，其实就是一些人们不断学习同时又不断忘却的理念。很多理念早已根深蒂固，以至于被人们奉为不言自明的真理。但随着事物的发展，人们不得不开始质疑自己原先笃信的某些理念。在此，我想通过本文批判性地重新审视如今支配我们对经济认知的一些理念，进而分析中央银行决策过程中面临的主要挑战。这些挑战可能会决定中央银行未来数年的发展方向（需要说明的是，本文的分析依据和结论主要是针对发达经济体近几十年的情况）。以我在中央银行工作近30年的观察而言，当前各国央行主要面临三大挑战。一是经济上的挑战：经济环境正变得愈发困难，导致货币政策的回旋余地日益局促。二是心智上的挑战：事实越来越多地考验着长期以来央行决策所依赖的信息分析范式。三是制度上的挑战：央行的独立性正在受到威胁。本文将集中讨论第二个挑战——心智上的挑战（intellectual challenges）。但为了进行铺垫，我有必要首先简单地讨论一下经济问题。

　　经济方面的挑战

　　各国央行目前面临的主要挑战是政策操作空间有限。全球（尤其是发达经济体）的政策利率正处于史无前例的极低水平——接近甚至低于零，由此导致实际利率从未像近几年这样长时间处于负值。央行的资产负债表已飙升至只有在战争年代才能见到的水平，主要央行的资产负债表已经达到国内生产总值的40％～60％。值得注意的是，央行政策空间的损失并不是技术性的。仅从技术上看，各国央行可以决定将政策利率进一步推向负值区间，而且也几乎可以不受限制地注入流动性或购买资产。但从经济和政治的角度而言，央行的政策操作是有限制的。随着政策利率越来越低以及央行购买的资产不断积累，市场经济的基础必将遭受侵蚀。

　　从长期来看，为什么会出现政策空间减少的情况？毫无疑问，我们经历的两次重大危机——2007～2009年的国际金融危机（GFC）和此次新冠肺炎疫情——是其中的重要原因。为了确保经济金融体系的稳定，各国央行必须全力以赴应对危机——这是最后贷款人的传统做法。但这并非故事的全部。毕竟这些危机只是历史长河中的一段插曲，即使它们的影响可能是长期的。那么，导致货币政策操作空间日益减少的深层因素何在？我认为有两个经济因素起了根本作用。

　　第一个众所周知的因素是，通胀率对宽松货币政策已经不再敏感，从而阻碍了央行将通胀目标推高至适应“后全球金融危机时期”经济形势的努力。一方面，通胀率对经济疲软的反应出人意料的迟钝——菲利普斯曲线（Phillips curve）非常平坦而且难以估计。实际上，近年来美联储已经淡化了不可观测的均衡失业率（unobservable equilibrium rate of unemployment）在货币政策制定中的作用。另一方面，通胀预期可能正变得相当滞后，或者说对央行的政策声明反应迟钝。如果央行采取措施后通胀率仍然很低，那就说明通缩很难消除，从而导致各国央行对通胀预期的重视程度下降甚至放任自流。

　　第二个因素是金融周期的作用逐步增强。我所说的金融周期，是指融资条件、资产价格和风险承担之间自我强化互动所导致的金融扩张及其随后的紧缩。从20世纪80年代初开始，商业周期发生了微妙的变化。在此之前，经济衰退通常是由通胀引发的，因为持续上升的通胀率势必招致一轮紧缩政策从而给经济降温。但自20世纪80年代以来，经济衰退通常由金融周期的转变所引发（信贷/GDP比率偏离其长期趋势可视为一个重要指标）。在经济从扩张走向紧缩的过程中，通胀率和货币政策立场几乎没有变化。毫无疑问，金融自由化是提升金融周期作用的一个关键因素。从20世纪80年代初开始，金融自由化为融资流动性、资产价格和风险承担之间的自我强化互动提供了充足的空间。但通胀过程和货币政策机制的变化也发挥了作用。一个令人难以置信的事实是，随着东欧、中国等新兴市场经济体的开放，16亿低收入工人融入全球经济，而通胀过程居然能够免受影响。可以说，全球化削弱了劳动力和企业的定价能力，降低了过去那种工资—物价螺旋式上升（“第二轮效应”）的可能性。与此同时，央行越来越多地关注短期通胀情况，淡化货币和信贷的复合作用。在经济扩张期间，如果通胀率低位徘徊且保持稳定，央行就没有理由收紧货币政策，从而也就不会对金融繁荣产生抑制作用。

　　在我看来，上述两个因素有助于解释利率持续下降和货币政策空间不断丧失。20世纪80年代，在美联储前主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的带动下，西方各国央行成功地抑制了通胀并且还能够不断降低利率。随后，全球化逐渐成为一股强大的助推力，使各国央行能够在更长时间内保持低利率水平。鉴于此后通胀率并未再次反弹，央行便把货币宽松进程坚持下来。也正因为如此，当新冠肺炎疫情袭来时，货币政策的回旋余地几乎丧失殆尽。此外，突发的危机还增加了“债务陷阱”的风险。名义利率和实际利率下降、债务占GDP比率上升以及经济难以承受高利率的冲击，反过来又加大了央行升息的难度。换句话说，低利率将导致更低的利率。种种迹象表明，这将是一个重大风险隐患。

　　如果以上是对问题本质的合理探析，那么解决方案何在？解决方案的一部分在于，商业扩张期间央行应当采取更加反周期的政策。因此，构建有助于指导货币政策的分析范式至关重要。

　　心智方面的挑战

　　实践证明，把某些根深蒂固的经济学理念作为当前主流分析范式的核心，不仅会加剧政策空间的丧失，而且还会使重新获得政策空间并掌控政策的努力变得十分棘手。如何对待这些分析范式，是各国央行面临的一项心智挑战。为此，我们有必要重新审视这些宏观经济分析范式，以便从不同的角度看待世界。我将用三种理念来描述这些范式的特征。这三种理念在当代宏观经济学家所采用的主要分析模型中均显而易见。

• 三种理念的基本特征

　　第一种理念认为，经济波动反映的是外生性冲击，而非内在的不稳定力量。诚然，金融因素能够发挥一定作用，但它们只会影响外生性冲击的持续性——放大和延长影响——而不能使经济顺利地回归稳态（return to steady state）。这种理念不仅排除了金融周期对经济波动的影响，同时也排除了经济扩张期间的调节政策将为随后的经济衰退埋下祸根。在这种理念中，只有当货币政策在通胀率上升后猛踩刹车，或者当冲击来临时政策没有足够的操作空间并难以作出充分反应时，才会引发经济衰退。

　　第二种理念认为，货币政策对实体经济只有短暂的影响。这就是所谓的“货币中性论”。这一观点在经济思想史上影响深远。根据这一理念，由于各个经济主体和时间节点之间存在着完美的协调，货币因素对于经济活动的长期走势起不到任何作用。这种理念的另外一个重要的含义是，货币政策从长期来看对实际利率也没有影响。实际利率受制于与货币政策无关的商品市场均势。这就是所谓的自然利率或者中性利率（r-star）。

　　第三种理念认为，通缩的代价过于沉重，因此货币政策调节必不可少。对通缩的担忧已经体现在许多传统分析模型之中。不管出于什么样的原因，一旦总需求出现负增长，央行最简单的应对办法就是放弃资产负债表原则。然而，央行对需求萎缩几乎无能为力。相反，这些政策会提高实际利率，从而进一步打压总需求。新凯恩斯主义模型便体现了类似的恐惧：在总需求处于负增长时，经济就会陷入一种通缩均势，产出也将低迷不振。经济学家所谓的“日本化”（Japanification）指的就是这一现象。

• 三种理念的演变

　　我们先来看看第一种理念——商业周期理论中的“冲击—回归稳态”。在经历了国际金融危机的冲击后，人们越来越认识到，经济波动的内生因素才是实质性的，必须给予高度重视。与此同时，人们也逐步意识到金融因素的重要性。总体而言，金融周期的概念是国际金融危机后实施的宏观审慎框架的核心。这些框架旨在克服金融体系的顺周期性，避免出现金融体系放大经济波动的倾向。尽管如此，各国央行及其研究人员之间仍存在某种分歧。一方面，有的宏观经济学家在为货币政策提供建议时，把“冲击—回归稳态”作为一种参考范式。另一方面，有些经济学家在为金融稳定政策提供建议时将金融周期仅仅视为金融危机的原因（尾部事件），而不是整个经济衰退的诱因。对此，央行高层决策者需要综合协调各方观点，从而作出最终决断。

　　如果说人们对第一种理念的看法已经产生了分歧，那么后两种理念所面临的情况就不太一样。诚然，主流经济学家们建立的一些分析模型中并未采用货币政策中性理论；同样，一些经济学家也对通缩的代价提出了质疑。但是，这类观点只占少数。目前大多数经济学家的论述及其实证和理论分析依然体现了上述两种理念。例如，在对计量经济模型（如向量自回归模型）施加识别限制时，通常假定货币政策是中性的。事实上，这些理念在某些方面甚至还被发扬光大。随着利率接近有效下限，有的央行经常引用自然利率概念作为主要的解释依据，而在国际金融危机之前它们几乎没有提到这个概念。此外，对通缩代价的担忧也一直是央行保持宽松政策的一个原因。

　　如何以不同的方式看世界？

• 改变眼光

　　在我看来，货币中性论很大程度上类似于一个思维实验中的命题。众所周知，货币政策会对金融周期产生影响，金融从扩张转为紧缩将给经济组织留下经久不愈的伤痛，如果银行业危机继之而来，那更无异于在伤口上撒盐。因此，人们很难相信货币中性说。凯恩斯1930年撰写《货币论》时把自然利率作为其理论核心；但在1936年出版的《就业、利息和货币通论》中，他显然已经摒弃了这个概念。实际上，在20世纪70年代至80年代，自然利率已不再是货币学课程的核心，而且在国际金融危机之前的实际决策中也很少被提及。对于自然利率的观点，我发现存在两个问题：一个是概念性的，另一个是实证性的。

　　从概念上看，很多人都认为，一度被视为“均衡的”利率将在未来某个时间节点破坏金融稳定性，从而对宏观经济造成重大损害。这是一种颇为奇怪的看法。无论当前还是未来，产出都应当处于均衡状态。在模型中更好地处理金融体系的作用，肯定会产生对均衡利率的不同计算方法。事实上，针对这个问题，我与同事们最近已经提出了解决方案。我们的理论模型有三个重要特征。第一，央行在每个时间节点设定实际利率。第二，银行通过贷款创造货币，它们不像标准模型那样只是分配资源/储蓄。由此产生的额外购买力有助于出清商品市场，使实际利率不再受储蓄和投资的牵制，也就是说不存在某种特别的自然利率，经济会依照央行设定的利率进行调整。第三，银行在金融扩张时承担的风险比在金融紧缩时要大，其大小取决于它们有多少资本。这将导致内生性的金融起伏跌宕。因此，短期内提高产出意味着未来将以更大规模的衰退为代价。此外，如果按照这个模型切实约束央行调整政策步伐，随着经济衰退持久深入，利率往往也会逐步下降。

　　从实证方面看，支持自然利率下降是由储蓄和投资因素驱动的证据并不像某些人所认为的那样具有说服力。事实上，如果让数据来说话，综观20世纪80年代以来储蓄/投资驱动因素与实际利率变化情况，所有研究都很难找到二者之间存在任何强有力的联系。一项对19世纪70年代多个国家的联合研究也得出了同样的结论。这项研究倒是发现了实际利率与货币政策体制之间存在密切关系。

　　下面我将审视第三个理念——通缩的代价极为沉重。通缩与产出疲软之间的联系究竟有多紧密？答案是：“比人们想象的要少。”无论从概念上来说还是从实际中所见，二者之间的联系均不是那么紧密。简而言之，答案取决于价格下跌是供给驱动还是需求驱动。全球化、科技进步和人口变化属于供给侧因素。例如，随着劳动力的增加或技术的进步，总供给曲线向外延伸——表明价格下降、产出上升。

　　从实证上看，我们很难找到通缩与产出疲软之间的系统性关系——大萧条时期的情况更多算是一种例外而非常规。米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨（Milton Friedman &； Anna Schwartz））在1967出版的《美国货币史》中描述了19世纪长达十多年的通缩与产出持续增长并存的现象，并对通缩与产出疲软之间的必然联系提出了质疑。实际上，人们不必追溯到很久以前也能发现许多“良性通缩”（benign deflation）现象。近年来，中国、挪威和瑞士等国都提供了很好的例子。

　　这提出了一个更为普遍的问题——如何看待通胀率在极低水平徘徊？我认为，在其他条件不变的情况下，一旦央行通过可信的货币政策去控制通胀水平，通胀率可能就会更倾向于保持在某个区间范围内。一个关键的原因在于，预期扮演的角色很可能无足轻重：一方面，预期对实际通胀的反应较弱；另一方面，预期对通胀的影响并不大。事实上，美联储前主席艾伦·格林斯潘恰如其分地将“价格稳定”描述为这样一种状态：“预期中的总体价格水平变化不会实质性地改变商业和家庭决策。”对许多国家而言，他们可能离那个状态不远了。

• 不同的眼光决定不同的政策

　　我一开始就强调，当前货币政策面临的主要挑战是重新获得政策调控的回旋余地，即重建缓冲区。那些安全边际很低的经济体风险较大且容易受到冲击，在新冠肺炎疫情之后建立缓冲机制尤为重要。不仅如此，这场危机还大幅挤压了财政政策的空间。

　　如果我的上述分析比目前流行的其他方法更切合实际，那么在机会来临和条件允许的情况下，我们就能够为逐步建立政策缓冲区争取到更多的灵活性，货币政策正常化的成本也将降低。不仅如此，一个更大的好处在于，利率上升有助于减少利率水平长期严重偏低给金融体系所造成的潜在副作用，如金融机构风险居高不下、经营实力弱化、资产配置不当等。提高政策的灵活性，意味着央行能够在更大程度上和更长时间内容忍实际通胀率与狭隘通胀目标之间的偏离。

　　综上所述，央行在追求通胀目标的过程中增加一些灵活性，特别是注意那些与金融周期和负债持续增加有关的因素，可以使货币政策的长期策略更加系统地考虑金融及宏观经济稳定。正如一位游刃有余的指挥家可以用最小的手势轻松驾驭一支训练有素的乐队，一个可信的央行也可以让通胀率在更大范围内变动而无须对自己的货币政策立场进行大幅度调整。

　　（本文根据克劳迪奥·博里奥2021年9月在墨尔本大学的演讲稿编译，仅代表作者个人观点，原文标题为“Back to the Future: Intellectual Challenges for Monetary Policy”）

　　作者简介

　　克劳迪奥·博里奥（Claudio Borio），毕业于牛津大学并留校任教；1985年入职经济合作与发展组织（OECD），在经济与统计部从事国别经济研究；1987年进入国际清算银行（BIS），2013年被任命为BIS货币与经济部主任，曾担任BIS执行委员。作为BIS资深专家，博里奥在货币政策、金融稳定等领域著述颇丰，对货币政策与经济增长之间的关系富有洞见。

　　作者｜克劳迪奥·博里奥「国际清算银行货币与经济部主任；《中国金融》杂志张林编译」

　　文章｜《中国金融》2022年第7期