对于金融机构,管理层有多重要?

1评论 2022-04-24 09:54:05 来源:薛洪言微语

  对于银行业巴菲特曾说,我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣,相反,我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。对于保险业,巴菲特也表达过类似观点,认为“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。

  金融业兼具同质化、高杠杆、周期性的特点,管理层的优势会随着时间被慢慢放大,直至差距拉开,难以追赶。对投资者而言,管理层的定力和能力通常是决定金融机构股价长期表现的核心变量:要么成为最宝贵的资产,要么变成最糟糕的负担。

  商业模式的优与劣

  优秀的投资者在选股时会先看商业模式,就金融机构而言,其商业模式的优点和缺点一样突出。

  1、两个优点

  一是严格的牌照经营,进入壁垒高。也就是说,金融业虽然赚钱,但进入有门槛,能有效规避各类非理性竞争的冲击。对于这一点,大家可以回顾下过去五年互联网金融对传统金融企业的冲击。在宽松环境下成长起来的互金机构,一度对传统银行业构成了多方面的挑战,直至监管再次趋严,重申金融持牌经营原则,互金渐次退场,传统银行才得以在较大程度上独享金融科技的红利。

  二是显著的规模效应和一定的双边效应,强者恒强,是时间的朋友。就规模效应而言,在用户眼中,规模是实力的象征,当用户把身家托付给金融机构时,更青睐于选择大机构。就双边效应而言,金融机构本质上属于配置资源的中介,是资金方和融资方的桥梁,具有一定的类似电商平台的双边效应,商家多了能吸引用户,用户多了也能吸引商家,互相强化,竞争壁垒高。

  2、三个缺点

  一是同质化程度高。金融业务并非没有差异化,而是说最基础的金融业务基本都是同质化的。“基础不牢、地动山摇”,基础业务决定了一家金融机构的根基,基础业务的同质化也赋予了行业“同质化”的标签。同质化必然带来价格战,如银行的揽储大战、券商的佣金大战、保险公司的代理人战等等,价格战会削弱ROE(净资产收益率)水平,降低投资吸引力。

  二是高杠杆运营。作为配置资源的中介,过高的服务定价会降低资源配置效率,有碍实体经济发展,所以,金融机构很难靠高定价赚钱,主要靠高杠杆赚钱。2021年末,我国上市金融企业整体资产负债率高达90.7%,而剔除金融业后的全部A股平均资产负债率仅为59.2%。

  杠杆具备放大效果,既能放大盈利,也能放大亏损,既能放大利好,也能放大利空。很多金融企业市净率长期低于1倍,主要便是对高杠杆属性下资产质量的担忧。如巴菲特所说,银行业并不是我们的最爱,因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍(不必在意该数据的准确性),这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。

  对于金融机构,管理层有多重要?

  三是周期属性强。金融业服务实体经济,本就跟随实体经济进行周期波动,金融业的高杠杆属性进一步放大了这种周期性,使得金融业的波动远大于实体经济的波动。周期属性通常会增大投资的难度,除非以年度为单位进行跨越周期的长期持股,否则买在错误的时点,即便拿上三五年也未必能回本,最典型的便是券商。

  虽然不少投资者擅长通过预判周期波动赚市场博弈的钱,但从估值层面看,过强的周期性在资本市场中通常属于减分项。

  优秀管理层可以“化腐朽为神奇”

  对金融业的商业模式做初步了解后,投资者会更容易理解巴菲特所称的“金融机构的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。就金融业商业模式的优点来看,具备一流生意的潜质,但其缺点使得其只能成为二流生意,与品牌消费企业等典型的一流生意仍有差距。而优秀管理层的价值在于,可以部分弥补金融机构商业模式的缺点,变二流生意为一流生意,实现质的提升。

  就金融业商业模式的三个缺点来看,无论是同质化、高杠杆还是周期性,都可以依赖优秀的管理予以部分对冲。

  先看同质化。金融业务的本质是同质化的,但在营销、场景、服务、流程、定价等方面都可以做到差异化。以代销基金为例,看似同质化,不同机构在基金数量、申购费率、投顾服务投资者教育等方面的体验却明显不同,如有些机构更看重销售佣金,优先推荐火爆基金,明知用户高位买入极易被套牢;而有些机构则能以用户为本,引导投资者低位加仓,着眼于长期增值,长此以往,差距就会显现出来。再比如贷款业务,同一个借款客户,不同银行会给出不同的额度和利率,背后反映的是风控能力和资金成本的差异。

  再看高杠杆。为一定程度上摆脱高杠杆的束缚,近年来部分金融机构不断加大对轻资本业务的布局,尤其以财富管理业务为典型代表。过去三年,A股日均成交额年均增长42%至1.06万亿元,沪深300创业板指数年均涨幅分别为18%和39%,财富管理业务迎来中长期增长的拐点,各类金融机构纷纷将财富管理视作轻资本转型的重要路径,取得了积极成效。以几家标杆银行为例,2021年招行大财富管理收入(包括财富管理、资产管理和托管业务手续费及佣金收入)的营收占比接近16%,宁波银行(行情002142,诊股)的占比接近15%。此外,与其他业务不同,财富管理业务的用户逃离成本高,用户粘性强,容易出现强者恒强趋势,先行者的先发优势凸显。

  最后看一下周期性。很多产业都具有周期属性,背后根源于供需结构的周期性失衡。即在需求相对稳定的环境下,产品供不应求提升产业盈利空间,吸引大量新产能进入以至供过于求,行业陷入亏损;亏损导致大量产能退出,又为下一轮的供不应求奠定基础,新一轮周期如期而至。就一般产业而言,产能扩充需要时间,产能退出也有成本,所以很难摆脱周期束缚,而金融业不同,金融产品具有虚拟属性,产能的扩充和退出既没有时间成本,也没有沉没成本,周期性更多地受心理因素驱动。优秀的管理层只要能经受住“同业PK”的潜在压力,就能够保持既定节奏,实现跨越周期的可持续发展。

  如在贷款市场过热时,为了短期业绩和市场份额,银行可能明知风险增大而不愿主动收缩规模,同样,当市场惶恐过头以至于扩大放贷有利可图时,多数银行也不敢做出头鸟,以免判断失误。正如凯恩斯所说,循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。随大流的失败不会影响饭碗,但若特立独行,一旦失败就要承担较高的职业风险。所以才有了花旗银行CEO查尔斯?普林斯的那句名言,“只要音乐一直在响,我们就必须站起来继续跳舞”。

  但优秀的管理层是个例外,他们着眼于长期利益,不惧短期波动,能够带领金融机构实现超越周期的增长。经过几轮周期波动,这些金融机构就能与同业拉开差距,成为同质化行业中非同质化的存在。

  当前金融板块的投资价值

  当前,A股金融板块处于估值低位。截至2022年4月22日,中证银行指数市净率0.63倍,位于过去五年2%分位;中证保险指数市净率1.2倍,位于过去五年10.2%分位;中证证券公司指数市净率1.38倍,位于过去五年14%分位。

  就短期逻辑驱动因素看,受益于地产板块的政策变化,市场对银行资产质量和保险企业地产投资的担忧缓解,同时,受益于稳增长下的信贷扩张,银行在熊市环境下相对抗跌,而受代理人脱落和经济低迷影响,保险公司寿险业务仍未见底,仍处于磨底期。证券板块大盘走势高度相关,在熊市预期下,证券板块表现低迷。

  着眼于中长期逻辑,证券板块受益于居民财富搬家和直接融资大逻辑,属于最典型的财富管理风口受益板块,长期配置价值凸显;保险板块则受益于保险渗透率的提升,仍具有较好的成长性,短期改革阵痛之后,大概率能够迎来二次高增阶段,长期投资的胜率较高;相比之下,银行板块受间接融资向直接融资转型影响,行业发展的黄金期已过,内部分化加速,表现优异的个股才具有中长期配置价值。

  结合中长期逻辑来看,证券和保险板块仍有较大的β机会(行业层面的增长),银行更多地要寻找α机会(行业不给力,靠个股走出独立行情)。在此背景下,对于银行业投资,投资者应更加重视管理层在投资决策中的考量权重。

  【注:市场有风险,投资需谨慎。】

(责任编辑:申雪娇 RF13056)

关键词阅读:金融机构 管理层

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