导读：多维度的创新既有利于发行人在境内亮相，提高曝光度，更是对熊猫债市场结构的持续优化

　　熊猫债市场发展历程与现状

　　2005年，国际多边金融机构亚洲开发银行（ADB）和国际金融公司（IFC）作为首批外资机构发行人，通过在华发行人民币债券进入中国银行间债券市场，熊猫债至此登上中国债券市场历史舞台。2014年，在经历近10年的沉寂后，熊猫债市场得以重启，戴姆勒股份公司成功发行两期共计20亿元人民币债券，成为首笔成功发行熊猫债券的境外非金融企业。截至2021年末，已有近70家境外发行人在中国银行间债券市场发行熊猫债，累计发行量超过4000亿元，参与机构覆盖外国政府类机构、国际开发机构、金融机构及境外大型非金融企业，市场参与机构日益丰富，发行规模逐渐扩大。

　　随着资本市场双向开放的不断深化，人民币国际化进程加快，熊猫债作为境内资本市场双向开放的重要一环，在引入国际发行人及投资人、丰富债券市场结构、扩大对外开放方面发挥着重要作用。近年来，监管机构相继出台各类政策支持熊猫债业务发展，整体市场规模发展迅速，发行人类别丰富多样，债券品种屡见创新，形成了稳定的熊猫债发行人群体及境内外投资人群体，部分境外大型机构已将熊猫债市场视为其常规融资渠道。2021年，熊猫债市场整体发行量超过800亿元，同比增幅超过50％，市场参与主体包括常态化发行人波兰、匈牙利、亚洲开发银行、新开发银行、法国农业信贷银行、宝马、戴姆勒公司等，也包括新发行人澳门国际银行、光大控股等；发行品种包括绿色债券、可持续发展债券、碳中和债券、乡村振兴债券、TLAC条款债券等，熊猫债市场的深度与广度得到了进一步的丰富与拓展。

　　中国银行在熊猫债市场的探索与实践

• 熊猫债市场稳步扩大，中国银行助力市场拓展

　　熊猫债市场自2016年起进入高速发展阶段，从近三年来看，熊猫债整体规模稳步增长，发行主体日益多元。2019年，新发行人参与踊跃，来自“一带一路”沿线地区、欧洲地区的境外发行人明显增加，共计发行21支熊猫债，发行规模350.4亿元，占比近70％，引入主权机构葡萄牙、菲律宾以及国际大型金融机构法国农业信贷银行、意大利存贷款银行、大华银行等发行熊猫债。2020年，受到疫情等影响，新注册主体减少，仅引入亚洲基础设施投资银行一家国际开发机构发行人，但部分非金融机构已将熊猫债作为其主要融资渠道，如宝马和戴姆勒公司，年均发行规模近100亿元。2021年，疫情影响因素减弱，主权机构波兰、匈牙利重返熊猫债市场，国际开发机构亚洲开发银行、新开发银行已形成常态化发行机制，并引入澳门国际银行等新发行人，共计22个发行人共发行熊猫债57支，发行规模共计856.50亿元。

　　在熊猫债市场做大做强的过程中，中国银行利用全球化业务平台及遍布全球的境外分支机构大力推广熊猫债业务，利用丰富的境内外资本市场经验，深入了解熊猫债发行人融资背景与需求，为发行人提供交易结构设计、中介机构选聘、监管机构沟通、路演、销售、定价等专业技术支持，充分向发行人讲述中国债务资本市场故事，展现中资机构服务境外客户能力，将熊猫债发展成境外机构人民币融资的固定渠道。

• 熊猫债新产品陆续落地，中国银行推动市场创新

　　目前，熊猫债发行人已覆盖欧洲大陆、西欧、中东、东南亚、北美洲等地区，且随着境内债及熊猫债相关政策的更新创新频频。2020年新冠疫情全球蔓延期间，为支持疫情防控工作发行多支疫情防控熊猫债。随着熊猫债分层分类办法及非金融企业熊猫债指引的落地，2021年陆续推出了宝马首支欧洲地区公募熊猫债，戴姆勒首支成熟层熊猫债。同年，随着“双碳”目标倡议的提出，绿色债券大力发展，匈牙利发行了首笔主权机构绿色债券、远东宏信发行了首笔可持续发展熊猫债，光大绿环发行了首笔碳中和熊猫债。此外，熊猫债市场积极贯彻国家重大战略，频频推出乡村振兴债券及债券通债券，促进乡村振兴及双向开放。熊猫债市场众多创新与亮点得到了境内外市场的广泛关注。

　　中国银行作为银行间市场的深度参与者，充分发挥自身对市场政策与规则的理解，将银行间市场相关创新复制到熊猫债市场，并结合熊猫债相关制度，推出了首笔欧洲地区公募熊猫债，首支成熟层熊猫债，协助境外非金融企业解决了技术难点，开创了欧洲地区企业公募发行的先河。同时，利用中国银行在绿色金融和跨境金融领域的优势，将境内外绿色制度与政策相结合，协助发行了首笔主权机构绿色债券和首笔可持续发展熊猫债。积极推动境内外债券要素的双向结合，协助法国农业信贷银行发行首笔TLAC项下熊猫债，协助发行首笔永续熊猫债，协助发行首笔双向回拨熊猫债等，持续助力熊猫债市场创新。

• 熊猫债驶入开放快车道，中国银行助推境内外接轨

　　伴随着市场的进一步完善，监管出台了多种措施，推进市场双向开放，国际化接轨程度稳步提高。健全境外机构境内发行熊猫债统一的管理办法，细化各类境外机构熊猫债分层分类标准，提高高资质发行人注册发行便利性；取消QFII/RQFII境内债券投资额度管理要求，统一规范境外投资人债券市场账户与资金管理要求等，从基础设施等方面大幅提高境内市场投融资便利性，相关制度规定、信息披露、执行细项、定价流程更符合境外发行人习惯，熊猫债市场开放已逐步驶入“快车道”。

　　作为跨境债务资本市场先行者，中国银行积极将境外债务资本市场承销经验与服务熊猫债发行人相结合，用境外常见的承销模式执行熊猫债项目，充分解释境内外市场的相同点与不同点，力争最大程度上减少新进入市场造成的认知偏差。通过引入国际标准化大型一对一和一对多非交易路演及交易路演为境内投资者了解境外发行人提供稳定渠道；通过引入国际惯用曲线加点模式完善定价体系，首创的熊猫债国开债加点体系改变了以往单一的绝对收益率定价逻辑，更加符合境外发行人定价习惯；通过提供金融市场债券发行、掉期、交易、清算等产品链服务，提高境外发行人资本市场一站式交易便利性，大幅提高金融服务国际化程度。

• 熊猫债实现“两头在外”，中国银行协助吸引国际投资人

　　中国债券市场已成为世界第二大债券市场，截至2022年3月底，存量债券已超过130万亿元。随着中国资本市场双向开放不断推进，进入国内市场的投资者日趋多元。目前境外投资者持有境内债券金额已突破3.8万亿元，是2015年的4.2倍。熊猫债以超过20％的境外投资者持有比例，成为中国债券市场境外机构持有占比最高的品种，继续走在对外开放的前沿。前期受境内外利差影响，部分熊猫债的发行实现了“两头在外”，利用熊猫债产品吸引更多的境外投资人参与境内市场一级认购，深化了境内市场结构。

　　中国银行作为唯一一家利用境内外分支机构销售的银行，致力于协助银行间市场拓展境外投资人。2016年以来，中国银行在香港、伦敦、新加坡、卢森堡成立了四家境外债券承分销中心，由总部、中心、境外分销机构共同筑建了全球销售网络，夯实了离岸投资者基础。截至2021年，中国银行共计覆盖约1500名境内投资者和500名境外投资者，对熊猫债的投资者群体进行了强有力的支持。中国银行作为主承销商牵头执行的菲律宾熊猫债，实现了超过85％的境外机构认购，利用境外发行人资质和国际影响力，吸引更多的境外投资人参与银行间市场，扩大银行间市场投资基础。

　　熊猫债发展市场发展的机遇和挑战

• 机遇

　　一是监管制度与基础设施日趋完善，市场透明度大幅提升。2018年至今，人民银行及交易商协会颁布了熊猫债暂行管理办法、非金融企业熊猫债新规、境外非金融企业分层分类政策、外国主权及国际开发机构熊猫债新规等多项政策，明确了熊猫债管理规定及注册发行流程，细化了各类机构的管理规定及分层分类标准，进一步促进了熊猫债业务规范化发展，提升银行间市场开放水平。2021年，交易商协会推出了创新产品——社会责任债券和可持续发展债券，并率先在熊猫债业务开展试点工作，再次赋予了熊猫债与国际接轨“先行先试”的使命。此外，人民银行、财政部、外汇局等监管部门也出台了一系列配套措施，巩固与完善了熊猫债市场相关制度，推动银行间市场与交易所市场基础设施互联互通，熊猫债市场效率大幅提升。

　　二是疫情“压力测试”下，熊猫债市场探索出高效沟通模式。新冠肺炎疫情带来的物理阻隔改变了熊猫债发行人线下沟通、路演的常态化操作，给熊猫债发行主体与监管机构、中介机构、投资人的跨境交流带来了挑战。在监管机构的有效指导下，熊猫债市场参与主体积极改变业务交流模式，充分利用数字化沟通工具，采用线上会议、境外债券主流平台路演的形式，通过“一对一”或“一对多”的方式，与监管机构及境内外投资者保持高效的沟通频率，沟通频率不降反增，沟通效果得到了境内外投资人的一致认可。2021年熊猫债存量发行人保持稳定的发行规模，增长超过50％，市场主要发行人如宝马、戴姆勒等公司保持年度例行发行体量，创新高效的沟通路径得到了市场检验。

　　三是创新进入快车道，提升市场深度和广度。2020年以来，熊猫债市场吸收国内外市场先进经验，创新产品多点开花，陆续发行绿色债券、碳中和债券、可持续发展债券、乡村振兴债券等。多维度的创新既有利于发行人在境内亮相，提高曝光度，更是对熊猫债市场结构的持续优化。不同类型的发行人均可按照自己的产业特点选择适合自己的产品种类和发行方式，增加了熊猫债市场的包容度和吸引力。

　　四是境外机构保持一定规模的境内资产配置，熊猫债投资人类别不断丰富。近年来，国际发行人对境内市场不断探索，熊猫债市场利用熊猫债发行人的高国际信用资质，给境外投资者提供了新的境内市场投资标的，将境外投资者带入境内市场，实现了“两头在外”；国际投资人借此实现了境内投资的初步尝试，部分熊猫债投资人中境外占比超过50％，其中，亚洲开发银行、菲律宾、宝马等优质发行人的境外认购比例超过60％，最高达到80％，债券市场投资人群体不断扩大与多样。境外投资人对熊猫债市场的密切关注助力熊猫债市场的不断完善，促进了市场发展的良性循环。

• 挑战

　　一是熊猫债市场规模仍有待进一步提升。截至2022年3月末，中国债券市场存量已超过130万亿元，而银行间熊猫债市场历年总发行额为4000亿元，相比整个债券市场而言体量仍有限。熊猫债市场是践行金融市场双向开放的前沿阵地，也是借鉴国际先进经验实现境内市场创新的细分领域，但由于熊猫债市场刚刚起步，投融资群体仍处于初步探索阶段，境外发行人缺乏对境内市场的充分了解，境内投资人对境外主体的认知也存在差异，尤其是对境外发行人的信用资质、融资计划等了解不足，一定程度上造成境外发行人在境内市场的投资人受众局限。未来，熊猫债市场需进一步完善基础设施建设，加大与国际市场接轨的力度，中国银行也将发挥自身优势，充分推动境内外机构双向了解，吸引更多来自不同领域、不同地区的市场参与主体进入熊猫债市场。

　　二是在创新产品领域与国际的接轨有待进一步探索。2021年，熊猫债市场迎来了很多创新，特别是率先在中国债券市场开展社会责任债券和可持续发展债券试点。目前，境内市场陆续出台了相关配套政策，下一步在制度的进一步探索完善、产品类别的丰富提升、可以续发展类发行人的挖掘、ESG投资人的维护等方面仍有待不断完善提升。

　　三是跨境风险防范存在一定挑战。由于熊猫债发行人注册地和大部分经营实体在境外，发行人注册经营地与境内的法律和监管体系存在差异。目前银行间熊猫债市场的发行人均获得国内或国外的较高评级，但随着境内资本市场市场的进一步发展扩容，预计将会迎来更多的境外发行人，这对于跨境法律监管体系下的信息披露、投资者保护、风险防控等带来更高的要求。

　　新形势下对发展熊猫债市场的建议

• 加大国际市场发声，持续释放积极信号

　　为进一步推广熊猫债业务，搭建更为广阔的对外开放平台，应持续加大熊猫债业务的推广力度。通过与国际发行人建立点对点沟通渠道，分享优秀案例，释放监管积极信号，吸引高质量国际机构境内市场融资。同时，积极利用国际金融机构全球网络平台，提高国际市场曝光度，树立开放包容的市场形象，传递积极透明的监管政策，进一步拓宽熊猫债市场的深度和广度。

• 推动产品创新，提高国际化程度

　　一是继续发挥熊猫债创新产品优势，紧跟境内外市场动态，将“一带一路”、绿色经济、循环经济等基本国策与熊猫债相结合，积极引入国际市场主流发行人及创新产品等，进一步丰富熊猫债产品架构，打造亮点案例，提高国际市场关注度。二是建议持续稳定的推进熊猫债市场对外开放，继续完善各项制度建设，加强基础设施互通互联，使注册发行流程更加标准化、清晰、明确，符合国际市场债券发行操作惯例，从而引入更多国家和地区的高质量、高评级、高需求发行人，为发行人的融资活动提供高效平台，推动人民币国际化发展。

• 完善相关法律法规，做好投资人保护

　　银行间债券市场的对外开放是持续稳健发展的过程，应以防控金融风险为前提，以完善的市场管理制度为保障。目前熊猫债市场尚处于发展阶段，已建立相对完善的监管制度及注册发行流程，下一步还需在循序渐进对外开放的同时进一步建立健全法律法规体系，加强存续期监管，增强信息监测和预警，完善投资者保护机制，加强跨国监管的沟通交流，为熊猫债业务的健康稳健发展提供持续保障。

　　作者｜刘林「中国银行投资银行与资产管理部」

　　文章｜《中国金融》2022年第9期