导读：要深化对注册制下上市公司再融资机制内涵要义的认识，始终坚持和强调中国特色和发展阶段特征，完善上市公司再融资机制

　　作者｜方重　王伟　王一添「中国证监会；上海证券交易所」

　　文章｜《中国金融》2022年第10期

　　注册制前后上市公司再融资市场发展特征

• 以定向增发为主的多元化品种格局仍然稳健

　　在经济发达国家的资本市场，企业融资大多遵循梅叶斯的“优序理论”。以美国为例，企业内部融资比率高达75％，而债券类融资和权益类融资只占25％。而我国资本市场则呈现出不同的态势。2020年，上市公司通过权益再融资共募集11522.08亿元，相比同期美国上市公司再融资2585亿美元，以融资金额/总市值作为可比口径，我国上市公司的再融资比率为1.44％（A股总市值为79.72万亿元），是同期美股0.46％的3倍（美股市值55.86万亿美元）。我国上市公司的权益再融资规模表现出更为显著的扩张态势。这一项差异正是我国证券市场权益再融资意愿强烈的有力佐证。

　　当前，我国再融资市场形成了以定向增发为主，可转换公司债次之，配股、优先股和公开增发为辅的品种格局。2017年再融资市场改革，对定向增发定价机制、融资规模、股权融资间隔期等方面进行限制，同时鼓励可转换公司债等公开发行品种。该年度定向增发家数587家，相较于2016年的840家减少30％；定向增发规模1.27万亿元，相较于2016年的1.65亿元下降23％。同时，可转换公司债产生了一定的“替代效应”，从2016年发行12家增至24家，发行规模从227亿元增至603亿元。而2020年再融资新政则主要放宽定向增发的约束条件，该年度定向增发家数回暖至378家，发行规模达到8321亿元，对比新政前的2019年，分别增加43％和22％。可见，由市场的博弈进而引发监管的改变，而监管规则的调整又促进了市场博弈，这种市场的挑战与监管的应对，构成了我国再融资市场发展的主线。

　　过去五年，虽然上市公司再融资历经市场限缩到市场复苏，但定向增发家数占同期再融资发行的76.55％，发行规模占同期的74.37％，以定向增发为主的多元化品种格局仍然非常稳健。

　　在试点注册制下，以定向增发为主的品种格局也未曾改变。自2020年6月试点注册制以来，截至2021年底，创业板定向增发发行家数共222家，占同期创业板发行家数的73.51％，发行规模共2272.03亿元，占同期总规模的76.01％。

• 发行制度逐步优化，市场化机制作用进一步发挥

　　注册制改革在强化信息披露质量的基础上，一方面提高了上市公司融资便捷性，另一方面也增强了发行制度包容性，精简了上市公司再融资发行条件。具体到上市公司再融资，2020年再融资新规和试点注册制出台都是沿着市场化方向转型。以定向增发为例，在再融资新规和试点注册制下，监管导向是鼓励市场化的竞价发行。2020年再融资新政后上市公司非公开发行股份占总股本的比例平均为14.32％，资金配置与公司实际需求挂钩，并未出现发行比例盲目攀升的状况，增发价格则由资金供需双方博弈确定，充分发挥了市场化调节机制的积极效应。

• 审核效率进一步提升，凸显再融资发行便捷性

　　在注册制下，上市公司再融资审核周期大幅缩短。目前，主板核准制下上市公司再融资可以适用快速审核机制和分类审核机制，从受理上市公司申请到发审委审核通过平均需77天、从受理上市公司申请到取得监管部门核准批文平均需95天，虽然相比2019年分别减少了64天、111天，大大提升了效率，但相比于注册制下的科创板和创业板，仍稍显逊色。实行注册制的科创板和创业板顺应资本市场发展，及时推出了满足简易程序条件的公司可适用小额快速审核机制。以科创板和创业板上市公司2020年末归母公司净资产为基数，满足小额快速审核要求的上市公司达594家，约占上市公司的61.11％，而相应的审核时间大约缩短了26.15％。就注册制下上市公司再融资与核准制下上市公司再融资相比，整体而言，审核效率大约提升了23.71％。审核时间的缩短和审核效率的提升，意味着上市公司再融资灵活性和便捷性的增强。

　　注册制下上市公司再融资市场存在的主要问题

　　募集资金使用缺乏合理规划，监管效能有待进一步提升。一直以来，我国便存在权益类再融资过热的现象。上市公司在编制募集资金使用方案的时候，需要重点说明论证募集资金的合理性、必要性，不应为了融资而胡乱编造项目，随意圈钱。目前，上市公司在理性再融资、合理确定再融资规模、提高募集资金使用效率等诸多方面，皆准备不足，尚有欠缺。2020年至2021年，上市公司共进行2666次再融资，而涉及募集资金投向发生变更的项目竟然有697个，比例高达26.14％，而很大一部分直接变更为永久补充流动资金。这一状况告诉我们，对于募集资金使用管理的监管规则有待完善，现有的如对于募集资金投向、超募资金投向缺乏明确和具体的规范，且对于“科技创新领域”的要求仅出现在交易所的自律规则中，层级较低；又如，对于募集资金变更用途缺乏细化规定，上市公司可能通过变更用途规避“科技创新领域”“主营业务”等相关要求。

　　上市公司治理不到位，股权集中度偏高。我国上市公司股权集中度偏高的现象一直以来都是公司治理的难题。截至2018年底，我国A股上市公司控股股东平均持股比例达到40％，控股股东持股比例高于33％的公司达到1669家，占比44％，近乎当年上市公司总数的一半。更有甚者，控股股东还通过关联股东持股、一致行动人协议、股份代持等形式进一步巩固控股权。上市公司股权比较分散，其公众性的特点就会导致控股股东和公司利益并不完全一致，出现控股股东的现金流权和控制权“分道扬镳”的状况，控股股东无疑会将其控制权凌驾于现金流权之上，进而能够以部分的股权完全控制一家公司的经营管理，而股份质押又能帮其提前兑现现金流权，这就更加剧了两权分离的局面，为控股股东侵占上市公司利益提供动力并创造了便利条件。股权高度集中，一方面控股股东可以通过参与上市公司再融资的方式向上市公司注入资金和优质资产，实现企业自救。但另一方面也使得控股股东可以利用优势地位攫取上市公司资源。目前，再融资新规和试点注册制缩短了定向增发的锁定期且不再要求适用减持新规，此项规定就放宽了对投资者的减持约束。锁价发行的市场参与方主要是控股股东及其关联方，虽然受锁定期、短线交易等规则限制，但部分股东仍“高抛低吸”获利，或者利用优势地位参与折价定向增发，摊薄中小股东权益，获得更为显著的控股优势；也可以通过公司决策，变更募集资金投向，实施高比例分红、送转股等实现利益输送。而竞价发行的市场参与方主要是基金、券商、保险等各类投资机构，为获取财务性投资收益，鲜有介入公司经营管理，部分主体依旧不改旧习，追逐短期利益，有投资机构将定向增发作为“调仓”工具，低价参与认购获取股份，并将持股在高位卖出，更有甚者同时进行认购和抛售，实现无风险套利。而且在追逐短期利益驱动下，仍可能存在控股股东与投资机构作出收益保底承诺、资金来源不明、违规增减持、概念炒作等行为。

　　战略投资者被各方关注，资格认定仍需进一步引导。根据2020年再融资新政和试点注册制，上市公司引入战略投资者可以适用八折锁价发行，受到市场“热捧”，前期出现将董监高、员工持股计划、投资机构等认定为战略投资者的现象，忽视了其应具有战略性资源的本意。监管部门在2020年3月及时出台《战略投资者监管问答》，有效遏制了相关风险，不符合战略投资者条件的纷纷调整或取消发行方案。但战略投资者在发行条款上具备优势，是市场主体在不取得控制权下参与锁价定向增发的唯一路径，其资格认定仍被高度关注。虽然《战略投资者监管问答》在资格认定、决策程序和信息披露等方面有详细规定，从前期案例来看，也均能从信息披露层面对照说明论证，但最终通过的案例较少，部分公司在实践中对是否具备“战略”属性在认定上仍有难度，也不利于上市公司引入战略投资者与公司协调互补、共同发展，实现战略共赢。

　　再融资品种的制度协调和优化有待进一步提升。2019年推出科创板时，一并推出定向可转换公司债，截至目前，科创板尚未有一单发行。可转换公司债具有股债双重特性，既能有效满足投资者对保底收益的需求，也能在一定程度上避免上市公司稀释股权。相对于定向增发而言，可转换公司债发行数量较少，投资者对可转换公司债的需求高于供给。而且目前可转换公司债的条款设计单一，基本上都设置了转股价格、赎回条款和回售条款，但没有体现各企业的财务特性和企业特性，不同的可转换公司债品种在票面利率、期限等方面区别不大。定向可转换公司债试点注册制的推出，进一步丰富了我国再融资品种，但针对可转换公司债机制的设计仍需进一步改革探索。过去五年，注册制实施前后的资本市场，定向增发发行家数和募集资金占比基本上都在75％左右，定向增发产品已经成为“一枝独秀”的品种，可能对其他融资产品存在一定的挤出效应。因此，促进各品种之间的适度均衡有待进一步优化。

　　发达国家资本市场再融资特点

　　从世界范围看，大多数发达国家资本市场的再融资政策相对宽松，其中以美国和中国香港市场较具有代表性。美国再融资的核心特点是采用储架发行制度，即一次注册、多次发行。美国证监会规定了11种储架发行的证券品类，基本涵盖了市场中所有的融资品种。发行人的资质分为知名成熟、成熟、非成熟和非申报四个等级，通过不同的规则指引确定各自的发行资格和适用情形。2010年以来，美国权益类再融资总额相对稳定，多数年度的融资总额在1500亿美元左右，占整个股权融资规模的75％左右。而且美国90％以上再融资以增发、可转换公司债为“主角”，优先股、配股基本上是“跑龙套”。而在增发再融资方式中，储架发行可谓大行其道，发行人在发行前披露发行价、股数、基本信息等，发行过程通常在24至28小时内完成。可转换公司债通常采用私募发行方式，持有人可以在合格投资者之间转让，无需在监管部门另行注册，信息披露要求低，发行效率较高。中国香港市场再融资以配售和可转换公司债为主，占比合计常年在80％以上。再融资实行注册制，主要有“发行新股”和“先旧后新”两种发行方式，其中新股发售较为“受宠”。当上市公司董事会得到股东大会的一般性授权，以非公开方式发行新股，只要在授权额度范围内，董事会即可灵活性地、分批次地在年度内配售新股。配售一般分为路演配售和非路演配售，上市公司大多采取非路演配售方式，即“速战速决”配售或增发，其发行规模通常较小，能够在短时间内，以市场询价的方式敲定发行价格，而且仅在签署配售协议后要求披露拟发行股数、发行价格等信息，发行效率也较高。

　　美国和中国香港的再融资制度有几个共同特征：一是实行以信息披露为本的注册制，通过充分信息披露确保发行定价公允，由市场各方自主作出价值判断，行政审批和限制较少；二是主要依靠市场化手段确定发行价格，增发定价基本确定于发行前很短的时间内；三是锁定期限限制少，最长为12个月，坚持基本没有限制；四是监管审批环节少、发行速度快，特别是储架发行、闪电配售效率较高；五是发行方式相对灵活，更倾向于向合格投资者配售。

　　完善注册制下上市公司再融资机制的思考

• 深化对上市公司再融资机制内涵要义的认识

　　我们必须清楚地认识到，再融资是上市公司的天然权利，同时鉴于资本市场的涉众性和外部性特征，有必要提高上市公司质量，对上市公司再融资进行适度的政府监管。进一步强化发行人、中介机构确保信息披露质量的责任。切实把好问询、审核和检查质量关，严防“病从口入”。监管部门一方面应实现以信息披露为中心的监管理念，通过对信息披露材料的审核，要求上市公司必须向投资者披露必要、充分、准确的信息，确定上市公司是信息披露第一责任人，中介机构承担把关责任，明确市场各主体责任边界和违法代价；另一方面须坚持市场化取向，什么样的上市公司可以再融资，标准、周期均应有较明确预期。注册制的实施，在一定程度上增强了资本市场的风险外溢性。这在客观上要求我们深化对注册制下上市公司再融资机制内涵要义的认识，要牢牢把握注册制的属性特征，确保不跑偏走样。尤其需要警醒的是，我们可以借鉴国际发达资本市场的经验和实践，但绝不能简单地搞“拿来主义”，要始终坚持和强调中国特色和发展阶段特征，下足“绣花”的功夫，完善上市公司再融资机制。

• 强化上市公司再融资服务实体经济发展的理念

　　我们必须深刻认识到资本具有“双重性”。一方面，资本的正常有序流动对于科技进步和经济高质量发展具有重要的推动作用；另一方面，逐利的本性也极易导致资本陷入无序扩张，甚至形成垄断和“赢家通吃”，最终侵害上市公司和投资者的合法权益。因此，在有效发挥资本市场资源配置作用、畅通资本健康有序流动的同时，更应强化上市公司再融资服务实体经济发展的理念，更加注重对资本的规范引导、趋利避害，对特定敏感领域的并购重组活动、背离国家产业政策的再融资行为，要始终保持严之又严、慎之又慎的态度，严格防止资本无序扩张和“违法违规”，从源头上把好服务实体经济发展的质量关，通过监管转型，切实有效地规范上市公司再融资活动，促进资本形成，进一步扩大服务实体经济的广度和深度，同时，更好地平衡总量节奏及市场承受能力的关系，完善一二级市场协调机制，科学把握投融资平衡，采取市场化法治化手段，逐级传导压力和责任，科学合理地促进资本市场健康发展。

• 优化上市公司再融资运行及监管机制

　　我们要在保持政策稳定性的前提下，逐步优化发行定价、信息披露、持续监管等机制。上市公司实施再融资需要经历筹划、内部审议、发行注册、承销、上市等多个环节，往往周期较长。如果发行注册审核耗时过久的话，可能使公司错过发行窗口期，为发行成败带来不确定性。因此，一方面要着力强调以市场化方式解决注册制下再融资所面临的问题，关注点要从审批制和核准制下的“审核能否通过”转向“发行能否成功”，因而需要进一步精简发行条件，明确发行审核标准和程序，减少行政审批，提升发行效率。未来可以考虑探索储架发行制度，对绩优企业实施一次注册、多次发行，便于公司自主把握市场发行窗口。同时，适时扩大分类审核和快速审核范围，对满足条件的企业开通“绿色通道”，在不放松发行条件的前提下，缩减发行程序。另一方面，要增强整个再融资过程的透明度，防范利益输送、监管套利等市场乱象。比如在上市公司定向增发中，控股股东“左手”可以八折认购股份，同时“右手”又可以减持其原来持有的股份，实现“高抛低吸”，进行无风险套利，进而破坏市场的公平性，因此，我们有必要加强对股东减持、认购资金来源、股价大幅波动等方面的监管核查，防止上市公司为认购对象提供保底或资金支持等违规行为。要始终对上市公司再融资进行全流程监管，即要特别强调募投项目的持续监管，防止不当利益输送，其中，前端审核要关注募投项目实施的可行性、必要性、合理性，后端要加强募集资金使用监管，确保信息披露的前后一致性。