2022年3月始，在国际环境与疫情交织的大背景下，A股市场跌破3000点大关。在宏观经济与资本市场信心受到重挫的情况下，本文试图对上市国有商业银行在保持良好经营业绩与高股息率下长期破净问题进行分析，通过对比中外大型上市商业银行与资本市场制度机制，发现改变分红除息机制，可迅速有效吸引长期投资者，为A股市场注入“强心剂”。

　　四大国有商业银行A股市值情况

　　（一）国有商业银行市值的重要性

　　2003年，在我国推进国有商业银行股份制改革后，四大商业银行陆续完成股改上市，其股份也随之进入二级市场流通。一方面，四大商业银行的市值对A股有较强的影响力。截至2022年2月末，仅四大商业银行股票在上证指数中就占6.35％的指数权重。另一方面，四大国有商业银行作为超大型金融央企，同时肩负对国有资产保值增值的责任。因此优化国有商业银行的市值管理，能够保护国家财富，起到维持金融稳定的重要作用。

　　（二）破净下的市值悖论

　　截至目前，四大国有商业银行近12个月股息率均高于5％。与现阶段理财产品收益率做横向比较，在PR3级且持有期大于一年的工银理财产品所能提供的业绩比较基准均在5％以下。与此同时，四大国有商业银行最新一期净利润均在千亿规模以上。无论是从分红还是经营表现看，四大行的都能成为优质的投资标的。

　　然而，现阶段国有商业银行在股市中存在明显的悖论。截至最近一季数据，四大国有商业银行市净率均已破1；同时，截至今年2022年5月1日收盘，四大行股票价格较2019年1月1日收盘价不升反降，股价表现令人费解。国有商业银行市值表现背后是两个层面的逻辑矛盾，一方面，在持续派送的高股息率与优异的经营业绩保障下，四大国有银行的股票可等同视为高回报、低风险的“类理财产品”，完全可以替代绝大多数现阶段在售理财产品。另一方面，国有商业银行的市净率普遍低于1，这类明显处于价值洼地的股票也理应受到投资者的极度青睐。而在两方面需求因素的作用下，股票价格却不温不火，是国有商业银行市值管理的悖论所在。

　　中美商业银行与分红除息制度分析

　　（一）中美商业银行对比

　　以中美两国代表性大型商业银行（中国工商银行、美国富国银行）为例，工商银行与富国银行的数据对比显示，二者在核心银行指标上无明显差异，但从增速分析，工行显然成长更快。

　　（二）美国资本市场分红派息制度

　　国际资本市场的分红派息机制与我国现行制度有显著区别。美国、伦敦、日本、香港等国际上具有代表性的交易所均不在制度上设置分红除息的机制，分红后的价格调整为市场化行为。美股的派息机制有两方面特点，一方面即将分红前的美股可等价为一种“嵌入分红”的可交易股权。在除息日后买入的股票的投资者，投资者买入股票后无法在股权登记日前登记在册，可等同于购买了一只无即期分红权的股权。另一方面美股的除息价格不由纽交所与纳斯达克，而是由买卖双方投资者与做市商根据无套利原理作出决定，因此除息日前后会形成同一只股票是否含权的差异，股价必定会存在调整。即使股价不变，套利者也会吃满除息日前后的套利空间进而让股价定格在无套利水平。在这套机制下，除息是一种消除套利的“概念”，而非监管机构、交易平台制定的强制“要求”。因此从实际看，美股的股票价格通常能够在除息日后迅速回升，及时填权。

　　（三）中国资本市场分红除息制度

　　根据上交所交易规则（2020年版）第四章第三节之规定：“上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，本所在权益登记日次一交易日对该证券作除权除息处理。”股票在股息登记日的收盘价与每股所分红利现金额的轧差值为除息后价格。从实际情况看，由于填权属于市场行为，国有商业银行股基本盘规模较大，在分红除息之后填权周期通常较长。在该机制下，假设投资者半年前用5万元以10元每股价格投资5000股某银行股票，假设企业启动每股现金分红1元，分红自动除息后卖出，按照税法要求未持有股票满一年的，个人投资者适用20％的所得税率，则投资者实际为1×5000×0.8+9×5000=49000元。投资者投资该银行股半年后不挣反亏。因此我国在设计分红除息制度上的初衷与实际效果存在一定的冲突，具体现在如下方面：

　　一是制度设计思路。我国分红除息制度的设计初衷在于与派息后企业部分净资产流向股东，对分红后股票的强制除息是一种对投资者的保护机制。该设计初衷仅仅单方面考虑了净资产流出对股票价值的减损影响，未将企业盈利对净资产流入带来的股票价值的增值纳入考虑因素。在制度设计上只有除息是强制执行的，而交易所不会因净资产的增加而自动调增股价，所以分红派息机制是不对称的设计。二是价格和价值的辩证规律。股票价格的波动本质是动态变化的供求关系，企业账面价值一定程度上反映了股票的价值，但绝不仅仅由账面价值决定。三是双重课税。上市公司的分红的资金来源于生产经营收入在剔除费用与税收后形成的净利润。在分红后向短期投资者征收20％的个税算则会双重课税，增加了社会整体的税收负担。四是压降了企业的分红积极性。由于分红后股价强制下调，具有管理层股权激励的上市公司出于市值管理的动机，不再愿与股东共享利润。

　　制度建议与未来展望

　　结合上文对中美两国大型上市商业银行与分红除息制度的对比，可推论改变现金分红除息机制或为短期内重新吸引A股长期投资者的有效改革举措。在市场化的除息机制之下，亦可对国有商业银行股的未来作如是观：一是填权速度加快，市场化的除息机制能够使得股票定价回归MM理论，有效缩短填权周期；在股票价格区域稳定的基础上，投资国有商业银行的收益也将趋于稳定。二是市场化的除息机制在一定程度上消除投资者对现金分红后强制除息的恐惧心态，稳定国有银行股分红前的股票价格；在稳定收益的基础上，以高分红的“类理财”模式吸引更多的长期投资者，并扭转部分投机者的期限偏好，对A股市场的投机氛围起到有力的抑制。三是通过各投资者对国有商业银行股的买入、增持，能够缓解国有商业银行管理层市值管理的压力。最终达到强化四大行股票作为A股市场“压舱石”的功效，发挥核心蓝筹股“定海神针”的作用。

　　在战争、加息、疫情、人民币贬值等多方因素的作用下，我国宏观经济信心水平正处于2008年次贷危机后的最低点，在此背景下，我国四大国有银行能够在2021年交出一份不俗的业绩答卷实属不易。因此重拾经济基本面信心，展望中国经济的未来，或许可从分红除息的机制调整开始。

　　（作者系工银金融资产投资有限公司研究人士）