5月社融总量数据超预期，但结构仍较弱，主要是居民和企业贷款需求不足拖累。随着疫情扰动因素的消退，未来仍需关注房地产宽松政策落地实施的效果及各项稳增长政策的出台实施。

　　本刊特约作者文颐／文

　　6月10日，央行发布5月社融金融数据。5月末，社融存量为329.19万亿，同比增10.5％（增速环比提升0.3个百分点）。5月社融新增2.79万亿元，较上年同期多增8399亿元。5月末，M2同比增长11.1％，增速环比提升0.6个百分点；M1同比增长4.6％，增速环比降低0.5个百分点。

　　从表内融资来看，5月新增人民币贷款1.82万亿元，同比多增3906亿元，外币贷款减少240亿元。信贷总量增长超预期，但从结构上来看，主要由企业短贷及票据融资带动，反映出有效信贷需求仍较弱，但环比4月融资需求有所改善。

　　从表外融资来看，5月委托贷款压降132亿元，信托贷款压降619亿元，压降幅度同比有所下降，主要因为资管新规过渡期结束。整体来看，非标融资监管政策仍较严格，但资管新规整改已结束，预期2022年整体表外融资的压降幅度会低于2021年。

　　社融同比多增超预期

　　5月份人民币贷款增加1.89万亿元，比上年同期多增3900亿元，其中票据融资规模同比增加5591亿元，反映出有效信贷需求不足。

　　居民部门贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元，其中，短期贷款增加1840亿元，同比多增34亿元，逆转了从2021年11月份起增速连续为负的态势，表明在疫情逐渐得到控制下，居民消费贷款需求有所回暖。中长期贷款增加1047亿元，同比少增3379亿元，延续了自2022年1月份以来同比大幅少增的趋势，与房地产销售数据较弱相互印证。目前多地已对地产政策边际放松，未来需关注因城施策对地产销售端的带动作用。

　　企业部门贷款增加1.53万亿元，同比多增7291亿元，其中，短期贷款增加2642亿元，同比多增3286亿元，延续了从2021年12月份开始同比改善的趋势，票据融资增加7129亿元，同比多增5591亿元，呈现托底冲量现象。而中长期贷款增加5551亿元，同比少增799亿元，表面企业实际融资需求仍较弱，但与4月相比同比降幅明显收窄。随着疫情得到有效控制，各地加快推进复工复产，且稳增长政策的实施力度进一步加大，加快落实已出台的政策措施，企业部门贷款需求有望逐步恢复。

　　总体来看，5月社融总量数据超预期，但结构仍较弱，主要因为居民和企业贷款需求不足拖累。随着疫情扰动因素的消退，未来仍需关注房地产宽松政策的落地实施的效果及各项稳增长政策的出台实施。

　　5月单月社融新增2.79万亿元，同比多增8399亿元，均高于市场预期。5月末社融存量同比增长10.5％，同比增速较上月提升0.3个百分点。

　　信贷回升、叠加政府债券融资继续发力，共同拉动社融回暖对社融同比多增贡献最大的是人民币贷款（多增3936亿元）和政府债券融资（多增3881亿元），两者同比多增量占社融同比多增量的93％；相比4月同比分别少增9224亿元、多增173亿元，5月改善相当明显。

　　5月中下旬以来，复工复产进度加快，工业经济企稳向好迹象明显。5月企业贷款同比多增7291亿元，同比多增量较4月大幅提升9059亿元，其中短期贷款、票据融资和中长期贷款分别同比多增3286亿元、多增5591亿元、少增977亿元。短期贷款和票据融资合计同比多增量较4月份提升6241亿元，中长期贷款同比多增量提升2976亿元。短期贷款和票据融资增长较多，中长期贷款实现恢复性增长。

　　5月居民贷款新增量为2888亿元，单月同比少增3344亿元。其中短期贷款同比多增34亿元。这主要系5月下旬开始疫情缓释下、线下消费场景逐步恢复，叠加年中电商大促活动开启，预计消费贷经营贷需求均有所回升。此外居民中长期贷款虽然同比少增3379亿元，但少增幅度已经有所收窄，且单月新增贷款为正，较4月亦出现明显改善。

　　5月以来，多地楼市向优化限购限贷政策继续延伸，部分新一线城市亦加入政策优化行列，一线城市如广州也出现限购政策微调。政策力度加码叠加房贷利率下行，5月楼市边际向好，30大中商品房销售面积环比提升近12％，同比下滑幅度亦出现收窄。

　　随着后续更多政策利好释放，以及疫情结束后线下看房购房活动的正常进行，居民后续购房需求有望逐渐恢复。

　　5月政府债继续发力，单月新增1.06万亿元，同比多增3881亿元。政府债发力的背后体现出积极财政政策的效能不断提升，5月新增政府专项债发行达6320亿元，较4月份发行量超5000亿元，提速明显。5月末国务院发文要求2022年新增专项债券须于6月底前基本发完，8月底前基本使用完毕，预计6月份政府债券仍为托底社融的重要力量。

　　5月社融和信贷表现均超预期，反映出疫情进入尾声，实体恢复与政策发力共振。后续稳增长、宽信用政策落地，银行基本面有望迎来修复。

　　信贷结构恢复不佳

　　5月末，人民币贷款余额同比增11％，增速环比提升0.1个百分点。5月新增人民币贷款1.89万亿元，同比多增3920亿元，反映积极货币、信贷政策初见成效，疫情改善后信贷需求正在逐步修复。虽然信贷投放总量改善，但结构恢复仍然不佳。

　　居民贷款总量同比少增，短贷小幅恢复、中长期信贷仍较弱。5月住户贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元。其中，短期贷款增加1840亿元，同比多增34亿元；中长期贷款增加1047亿元，同比少增3379亿元，较4月降幅有所收窄。5月疫情冲击减弱，促进消费政策密集出台，推动了居民消费和短期贷款需求修复。但中长期贷款仍较弱，反映当前经济下行压力较大、疫情封控反复，居民就业、收入面临较大不确定性，加杠杆动力不足。目前各地地产宽松政策频出，但居民潜在购房需求深受经济、疫情、收入的影响，地产销售回暖仍然较慢。后续居民按揭贷款需求恢复有待继续观察。

　　企业贷款总量同比多增，中长期贷款占比偏低，但同比降幅有所收窄。5月企业贷款增加1.53万亿元，同比多增7291亿元。其中，中长期贷款增加5551亿元，同比少增977亿元，较4月降幅有所收窄。短期贷款增加2642亿元，同比多增3286亿元；票据融资增加7129亿元，同比多增5591亿元；非银金融机构贷款增加461亿元，同比少增163亿元。

　　5月企业生产经营逐步修复，财政政策积极发力，带动实体融资需求回升；同时，货币政策配合发力，降低融资成本、加大信贷投放力度，共同推动5月企业信贷总量回升。但企业投资预期仍偏弱，中长期贷款恢复较慢。预计稳增长政策仍待进一步发力，引导银行支持重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业和企业。企业中长期融资需求回暖尚待观察。

　　5月M2增速回升、M1增速回落，M2-M1剪刀差走阔，存款定期化趋势延续。5月末M2同比增11％，增速环比提升0.6个百分点；M1同比增4.6％，增速环比下降0.5个百分点。M2-M1剪刀差走阔，或与居民预防性储蓄较高，企业预期偏弱、倾向于将活期存款转为定期和金融投资，以及产销售恢复缓慢有关。5月人民币存款新增3.04万亿元，同比多增4750亿元。其中，住户存款新增7393亿元，同比多增6321亿元；企业存款新增1.1万亿元，同比多增1.24万亿元。财政性存款新增5592亿元，同比少增3665亿元，反映5月财政支出进度加快以及减税降费政策在逐步贯彻落实。

　　天风证券认为，在国内疫情缓和、复工复产推进，以及各项稳增长政策的共同作用下，5月社融总量如期回升，释放积极信号。但信贷结构恢复欠佳，企业和居民中长贷同比继续收缩（降幅有所收窄），反映实体经济融资需求恢复偏慢。预计稳增长政策将继续发力，推动信贷需求逐步回暖。下半年银行有望实现提量稳价、资产质量将延续良好态势，全年盈利增速有望保持稳健。

　　考虑到区域信贷需求、各行客户基础、存量资产质量的较大差异，预计下半年经济活跃的优质区域信贷需求将率先反弹，对应的区域银行信贷将维持较高景气度，以量补价更加通畅。

　　政策驱动力明显加大

　　5月份新增人民币贷款1.89万亿元，同比多增3920亿元，基本符合我们同比多增的判断，但明显高于市场预期。根据Wind一致性预期，5月份新增人民币贷款均值不到1.4万亿元，且大部分机构预期信贷是同比少增的。

　　为什么在4月份信贷社融出现大幅下挫的情况下，5月份却能够迅速反弹，且实现近4000亿元同比多增，这背后的推动因素是什么？光大证券（港股06178）认为主要有三个原因：

　　第一，“5·23”货币信贷形势分析会奠定了后续信贷增长基调。5月23日，人民银行、银保监会召集24家主要金融机构召开货币信贷形势分析会，要求金融系统提高政治站位，增强大局意识和责任意识，加大实体经济支持力度。同时，对政策性银行、国有大行、股份制银行以及城商行信贷应从哪些领域发力，均提出了明确要求，这是历次货币信贷形势分析会的首次。另一方面，人民银行还召开全系统货币信贷形势分析会，部署落实稳定信贷增长工作举措，要求加大对地方法人银行的指导力度。整体来看，尽管2022年1-4月份央行均强调金融机构需要加大信贷投放，但本次会议的政策驱动力度要明显高于过往，将完成狭义信贷目标的意义予以拔高，进一步传导和压实责任。

　　第二，政策性银行和国有大行再度发挥信贷“头雁效应”。4月份信贷出现大幅下挫，主要是受到上海地区疫情和静态管控的影响，加之前期央行反复窗口指导下已造成银行项目储备出现“寅吃卯粮”现象，国有大行在4月份信贷明显减弱，且出现了同比少增。5月份以来，长三角地区有序恢复正常状态，加之一些重大项目清单加速落地，有助于政策性银行和国有大行项目储备的边际恢复。基于此我们判断：1.政策性银行信贷同比多增幅度相对更大，是5月份对公中长期贷款回暖的主要贡献源。2.国有大行总量上同比多增，但结构依然不佳，票据融资占比较高。3.股份制银行和城商行、农商行信贷投放呈现一定冷热不均态势。

　　第三，为实现稳信贷目标，银行“应投尽投”。“5·23”货币信贷形势分析会召开之后，各家银行高度重视，均召开了信贷专题会议，“总分支”层层传导，设定目标，将实现同比多增作为5月份信贷投放的工作重点，要求“应投尽投”。然而，在实体经济融资需求依然疲弱的情况下，银行依然需要通过对公短贷、票据转贴、法人透支、福费廷等方式实现冲量，全月信贷节奏延续了“前低后高”特点，甚至部分银行通过大幅下调贷款利率，延迟贷款早偿等方式稳定信贷数据。可以看到，5月下旬，票据转贴在经历零利率行情之后于月末出现“翘尾”，这一现象的背后，可能是部分银行信贷冲量力度偏大且超出了央行狭义信贷要求，在月末时点通过抛售票据腾挪额度，在零利率时点票据的“高抛低吸”，也存在较大的套利空间。

　　5月份对公中长期贷款新增5551亿元，同比少增977亿元，幅度较4月份明显改善。根据光大证券的预计，5月份对公中长期贷款的回暖，主要源自政策性银行和国有大行项目类贷款的发力。特别是对于政策性银行而言，考虑到2021年5月份新增人民币贷款同比少增，2022年为发挥逆周期调节和稳信贷的职能，5月份同比多增概率较大。

　　在国务院提出的6方面33项措施中，调增了2022年政策性银行信贷额度8000亿元，这些资源将在2022年稳定信贷、优化结构中发挥重要作用。

　　回溯过往几年政策性银行的贷款投放情况，2020年疫情时期信贷增长较快，新增人民币贷款近2万亿元；2021年疫情逐渐平复，全年新增约1.6万亿元。假定2022年央行对政策性银行设定的狭义信贷目标与2021年基本相当，那么新增的8000亿元贷款额度占全年比重约50％，即2022年政策性银行新增人民币贷款有望提升至2.4万亿元以上，明显高于2020年和2021年的水平，且6-12月份信贷投放节奏将有所加快，对于实现全年信贷同比多增以及对公中长期贷款改善将起到重要作用。

　　在三大政策性银行中，国开行体量相对更大，信贷资金主要投向为棚改、交运、电力和水利等行业，合计占比近60％。对于8000亿元的新增额度，预计将主要投向水利、交运、能源保供等项目，棚改领域大规模“撒网”可能性并不大。

　　在调增8000亿元信贷额度的情况下，考虑到PSL近年来余额稳步下降，加之债券利率处于低位水平，预计政策性银行将主要通过发债来补充负债资金。2020-2021年，政策性银行贷款与债券的配比均维持在80％的水平，即预计2022年政金债净融资规模约3万亿元，较2021年多增1万亿元，这可能会对利率债供给市场形成一定的扰动。

　　信贷结构失衡问题值得重视

　　从5月份的信贷结构来看，有两个特点值得关注：一是短期与中长期贷款配比明显失衡。5月份短期贷款（居民短期+企业短贷+票据融资）合计新增1.16万亿元，同比多增8911亿元，创2009年4月份以来新高。短期与中长期贷款配比为1.76:1，创2014年以来新高。二是对公强、零售弱特点较为明显。5月份零售与对公贷款的比例为0.35:1，创历史同期第二新低。

　　这种短期与长期、零售与对公贷款配比的失衡，主要反映三方面的问题：

　　第一，月末冲量力度较大，信贷久期明显缩短。银行为实现稳信贷目标，在临近月末时点大量通过对公短贷和票据转贴等方式进行冲量，造成信贷规模的虚增。这些对公短贷往往是月末投放，跨月到期，使得银行整体对公贷款久期明显缩短，加剧贷款定价下行压力。而对公中长期贷款除政策性银行支持的大基建领域外，商业银行投放力度较为不足。

　　第二，银行大幅降价刺激消费类贷款投放。5月份零售贷款结构中，中长期贷款景气度依然较弱，新增规模1047亿元，同比少增3379亿元，预计其中个人经营性贷款景气度较高，但按揭贷款增长较弱。尽管在疫情影响下，居民财富和收入增长明显放缓，但短期贷款新增1840亿元，依然实现同比基本持平，一定程度上与银行通过定价端大幅优惠加强对消费类贷款营销力度有关。

　　第三，信贷供需矛盾依然突出。为实现稳信贷目标，5月份银行要求各分支机构“应投尽投”，在实体经济融资需求疲软情况下，信贷供需矛盾进一步加剧必然会导致定价端承压。

　　总体来看，尽管5月份新增人民币贷款实现了同比多增，但结构层面存在的问题较为突出，信贷投放短久期化明显，“应投尽投”下通过价格手段的营销力度加大，都会导致贷款利率出现大幅下行。

　　市场低估新增社融的主要原因，在于对未贴现票据预测过度悲观，6月份社融有望出现更大幅度“同比多增”。

　　5月份新增社融2.79万亿元，同比多增8399亿元，同样符合我们2.7万亿-2.9万亿元的判断，而Wind的一致性预期为2.37万亿元。

　　造成市场预期出现偏差的主要原因，在于对未贴现票据过度悲观。市场认为，5月份票据出现了零利率行情，那么票据融资高增一定会对存量票源形成较大消耗，这会造成未贴现票据出现深度负增长，进而拖累社融数据。

　　在具体的测算上，市场大体的逻辑可能是：5月份承兑发生额为2.5万亿元，同比多增6167亿元，票据贴现发生额2万亿元，同比多增7800亿元，票据贴现承兑比约80％，较4月份提升1-2个百分点。也就是说，票据贴现发生额的同比多增规模要较承兑发生额提高了将近1700亿元。由于4月份未贴现票据新增-2557亿元，于是市场便在-2557亿元基础上额外扣减了1700亿元，即判断5月份未贴现票据新增规模可能维持在-4000亿元至-5000亿元的水平。而最终的实际值仅为-1068亿元，这样一来便形成了约4000亿元的误差。

　　上述测算的问题出现在哪呢，主要是没有考虑票据到期量。对于票据资产而言，期限都是1年期以内，且主流期限以1个月和1年为主，即2022年5月份到期的票据，理论上应该是2021年5月-2022年4月所开的票。而2021年4月和5月份票据承兑发生额分别为1.97万亿元和1.88万亿元，相差约1000亿元，尽管我们无法精确地得到票据到期的具体节奏和规模，但由此可以粗略判断，5月份的票据到期规模可能要低于4月份的水平，这对于存量票源形成了一定“保护”。

　　总结来看，在社融的分项结构中，可预测性最差的科目有两个：一是表内融资，该数据与央行口径贷款的区别在于不含非银和境外人民币贷款。二是未贴现票据，仅仅依靠承兑和贴现发生额数据，是无法精确预测存量票源消耗的。

　　预期稳定性有待观察

　　5月份社融增速为10.5％，M2增速为11.1％，即M2-社融增速差为0.6％，较4月份提升0.3个百分点，且2022年4-5月份M2-社融增速差水平已创2016年以来新高。社融反映的是实体经济的融资需求，而M2反映的是货币增长情况，两者的增速差衡量了资金供需的匹配度。若增速差出现倒挂，则意味着货币供给过剩，而实体经济的资金需求相对偏软。

　　可以看到，2022年4-5月份社融与M2增速差的倒挂，主要在于受疫情和静态管控等因素影响，实体经济融资需求低迷，银行信贷投放普遍面临“资产荒”压力，微观经济主体的贮藏性货币需求提升，使得资金淤积在银行体系形成“堰塞湖”。

　　我们可以进一步观察一组数据，2022年1-5月份增量存贷比（一般存贷款口径）为82.2％，远低于2021年同期的208.6％，这反映出，2022年银行体系存贷板块资金来源与运用资金呈现出显著的“来源＞运用的”现象，进而造成司库资金冗余。在此情况下，结构性流动性短缺框架是失效的，这会导致流动性过度宽松以及资金利率脱离走廊中枢，广谱利率体系短端开始向中长端传导，短端资金利率与NCD利率的同步下行。

　　从6月份情况来看，近期短端资金利率和NCD利率有小幅抬升之势，特别是国有大行对于NCD的量价诉求相对较高，但考虑到3-5月份银行NSFR安全边际已有所提升，存贷款增长的匹配性依然均衡，预计NCD净融资规模不会显著放量，利率或小幅上行但空间有限。但需要注意的是，随着稳增长预期的再度确认与强化，结构性流动性短缺框架将进一步恢复，三季度信用利差、期限利差将相继进入慢修复进程，届时杠杆策略空间将有所压缩，6月可能是过渡期。

　　5月份M2同比增速为11.1％，较4月末提升0.6个百分点。M2增速的环比回暖，主要与信贷投放发力、非标融资压降节奏持续放缓以及缴税力度减弱造成财政存款少增有关。5月份M1同比增长4.6％，增速较4月末下滑0.5个百分点，M2与M1增速差扩大至6.5％，较4月份提升1.1个百分点。

　　更为重要的是，5月份准货币增量（M2-M1）为1.83万亿元，同比多增约1.63万亿元，1-5月份准货币增量为14.6万亿元，同比多增约4.9万亿元，较2020年1-5月份多增约3.8万亿元。这反映出在疫情的影响下，人员、物流、交通运输受阻，货币流通速度放缓，货币贮藏性需求提升，交易性需求下降，导致银行负债定期化现象较为严重，且5月份以来，货币流通速度有进一步下降之势。

　　信贷供需矛盾加大情况下，新发放各项贷款利率已出现大幅下行，特别是对于对公短贷而言，在“应投尽投”原则下，银行为稳定信贷增长，通过大幅降价营销贷款。在此过程中，不排除部分优质企业将获得的廉价低利率贷款资金用于购买银行结构性存款和人民币理财，导致资金出现空转和套利。

　　居民存款增加约7400亿元，1-5月增7.8万亿元，比年同期多增2.6万亿元，其中新增部分主要是居民定期。对应贷款数据看，居民加杠杆意愿不足，除去个人经营贷外，预估以住房按揭为代表的居民中长期贷款5月仍然在“0增长”附近，零售短期贷款消费类信贷略有增加。定期存款增加、中长期贷款增长乏力，反映出居民的保守行为还没有扭转，对未来预期的不稳定性还需要改变。