作者｜陈雳「川财证券首席经济学家、研究所所长」

　　文章｜《中国金融》2023年第3期

　　近年来，我国资本市场对外开放举措不断，多项改革持续推进，境内外市场加强互联互通，进一步推进资本市场双向开放，中国资本市场国际化进程正稳步推进。内地与香港互联互通制度持续优化，进一步拓宽了境内外投资者的投资渠道，有利于提升两地资本市场的吸引力，提高两地资本市场的流动性，推进两地金融市场多层次、多元化发展。

　　互联互通对推动资本市场建设意义重大

　　资本市场双向开放是中国金融市场高质量发展的重要组成部分，加强与境外资本市场的交流与合作也是提升中国金融市场国际地位的重要途径。外资流入A股市场，将成为我国资本市场重要的资金来源，推动资本市场更好地服务和支撑实体经济的发展。而中国资本“走出去”，有利于境内机构扩张海外业务，增强中国企业和中国金融市场的国际吸引力。

　　我国资本市场起步较晚，与境外发达经济体相比，国际化程度仍然有一定的差距。进入21世纪后，中国政治、经济实力均得到显著提升，中国资本市场高速发展，并逐渐走向成熟。然而，在此阶段，中国资本市场与国际资本市场的交流与合作有限，也未形成与国际金融市场相匹配的相关制度体系，这在一定程度上限制了中国资本市场的进一步发展。为了满足我国资本市场的实际需求，针对当时证券市场的制度缺陷，中国证监会与香港证监会开始尝试建设互联互通机制。

　　2014年11月17日，中国证监会宣布正式推出“沪港通”，迈出了证券市场对外开放的重要一步。2016年12月5日，“深港通”正式推出，内地与香港股票市场交易互联互通机制得到进一步完善。

　　近年来，为了更好地满足内地和香港资本市场发展的实际需求，互联互通机制持续完善，业务规模快速扩大。2022年6月28日，中国证监会和香港证监会发布联合公告，决定批准两地交易所正式将符合条件的交易型开放式基金纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制，进一步丰富了互联互通的交易品种。2022年8月12日，中国证监会和香港证监会宣布批准优化沪深港通交易日历，同时开放因不满足结算安排而关闭的共同交易日，估计此前无法交易的天数将会减少约一半，可以更好地满足两地投资者的投资需求。随着交易机制不断优化和完善，互联互通已经成为境内外投资者进入中国内地和中国香港资本市场的重要渠道。

　　截至2023年1月6日，北向资金累计净流入1.74万亿元，持股总市值为2.29万亿元。在成交规模方面，内地与香港交易所的数据显示，2022年北向资金总成交额23.28万亿元人民币，同年A股全年总成交额为223.87万亿元，北向资金成交额占A股全年总成交额的10.40％，北向资金已成为A股市场上的一股重要力量。从纳入股票数量来看，当前沪深股通成分股涉及的上市公司共计1493家，占A股上市公司总家数的30.36％。而随着互联互通再迎扩容，未来预计新增超过1000只满足条件的股票纳入互联互通，届时北向资金有望进一步加速流入。

　　在港股方面，2022年南向资金总成交额为7.24万亿港元，持股总市值为2.35万亿港元。当前港股通标的共有548家，而港股通扩容将在原有基础上进一步扩展至属于恒生综合大型股、中型股指数成份股或市值50亿港元及以上的恒生综合小型股指数成份股中的在港主要上市外国公司股票。预计届时将有超过100家新增标的纳入互联互通。

　　互联互通进一步推进了两地资本市场双向开放进程，“沪港通”和“深港通”成为了境内外资金的重要投资渠道，在提升两地资本市场的国际吸引力和扩大资本市场规模的过程中，发挥着重要支撑作用。对上市公司而言，两地资本市场互联互通不断深入，可以为上市企业提供多种金融支持，满足上市公司不同类型的融资需求，推动企业高质量发展。对投资者而言，互联互通增加了境内和境外投资者的投资渠道，简化了资金入市的程序，增加了投资者投资两地资本市场的便利性。

　　互联互通再度扩容符合时代背景

　　2022年12月19日，中国证监会和香港证监会发布联合公告，同意“沪港通”和“深港通”进一步扩大股票互联互通标的范围。笔者认为，互联互通再度扩容将进一步深化两地资本市场的交流与合作，对两地资本市场高质量发展有着积极意义，符合当前时代背景。

　　一是当前国内市场已具备较强的抵御金融风险的能力。从海外经验来看，通过互联互通的方式吸引海外资金也需要循序渐进，并不是一蹴而就的。中国证监会推出“沪港通”“深港通”机制之初，从当时的市场环境来看，若在短时间内大量引入海外资金，虽然可以带来上市公司发展所需要的大量资金，但不容忽视的是，市场风险也将相应地转入国内，当全球性的金融危机出现时，我国金融体系将遭受较大的冲击。以20世纪80年代的东南亚为例，马来西亚、菲律宾等国家在大量引进外资的同时，也降低了外资进入门槛、放松了金融管制，最终虽然实现了经济的快速增长，但由于其自身金融市场制度的不完善和对外资管制较少，东南亚经济出现了巨大的泡沫。伴随着泡沫破灭，资金迅速撤离，东南亚陷入了经济金融危机。随着近年来中国经济体量快速增长、资本市场建设愈发完善、金融监管制度日益健全，我们认为，当前国内资本市场已经具备了较强的抵御金融风险的能力。

　　二是外资稳步流入中国资本市场的趋势不会改变，互联互通再度扩容符合资本市场发展的新需求。2022年以来，受到俄乌冲突、新冠病毒感染和全球通胀压力维持在高位等因素的扰动，全球经济增速明显放缓，经济陷入实质性衰退的风险正逐步加大。在此背景下，各主要经济体中央银行陆续收紧货币政策，流动性收紧叠加全球经济衰退，海外市场出现较大回落。与其他股指相比，A股表现得相对抗跌，在全球市场中，中国资产仍然具备较强的吸引力。首先，在经济方面，中国经济韧性较强，在全球经济下行的背景下，中国经济稳步复苏，稳增长政策频出，预计2023年宏观经济仍将呈现稳步增长的态势。其次，在流动性方面，人民银行货币政策坚持“以我为主”，预计未来流动性将保持合理充裕，海外流动性收紧对中国资本市场的扰动有限。整体来看，笔者认为外资稳步流入中国资本市场的趋势不会发生改变，这也对资本市场对外开放提出了更高的要求。

　　三是海外不确定因素还未消除，香港有望承接中概股回归的融资需求。近年来，美国逐渐收紧境外企业在美国证券市场上市的监管要求，美国证券交易委员会（SEC）逐步加强对境外企业在美国上市的监管力度，随着《外国公司问责法案》及其实施细则落地，境外企业在美国上市的监管要求明显收紧。中资企业在美国上市的风险大幅增加，未来中概股回归趋势将进一步增强。从数据来看，中国香港与内地的联系更加紧密，香港监管制度和融资环境对中资企业而言更为熟悉，或将成为中概股回归的首选市场。从宏观角度来看，香港资本市场具有较为完善的市场结构，多层次市场结构为中国企业提供了不同上市方式，能满足中资企业高效上市、融资的需求。在此背景下，扩大互联互通的股票标的，进一步增加了中概股赴港上市的灵活性，有助于提升香港资本市场的国际吸引力，推动香港证券市场繁荣发展。

　　四是资本市场高质量发展离不开高水平的对外开放，互联互通再扩容符合中国资本市场高质量发展的需求。近年来，我国资本市场高速发展，但在国际化进程中与发达经济体有着一定的差距，仍然需要深化改革，加大对外开放的力度。互联互通机制改革深化，将进一步推进两地资本市场的双向开放，推动资本市场国际化进程。

　　坚持推进资本市场高水平双向开放

　　展望未来，在中国资本市场国际化进程中，仍然需要坚持推进双向开放，优化外资的准入门槛和监管环境，扩宽外资的投资范围，改进外资的投资程序，建设市场化、法治化、国际化的营商环境，进一步增加两地资本市场的吸引力。

　　一是互联互通引进外资的同时，要强化资金监管。互联互通让资金能够以较小的成本在境内外之间流动，使资金流向真正需要它的地方，让金融更好地服务实体经济，但若不对资金进行一定的监管，容易造成资金“大进大出”的风险，使市场产生剧烈波动。同时，对于内地部分投资者而言，他们视北向资金为风向标，因此北向资金的“大进大出”可能强化羊群效应，加剧市场波动，甚至引起一系列金融风险，因此要加大对于北向资金的监管力度和正确引导。

　　二是要提升上市公司质量，通过互联互通实现互利共赢。优质的资产才是吸引外资最有效的途径，互联互通虽然提供了境内外之间相互投资的渠道，但若想吸引更多海外资金参与国内资本市场建设，那么还需要提升上市公司整体质量，帮助更多优质企业上市，使海外投资者能通过投资这类优质企业获得相应的回报，进而形成良性循环。

　　三是要纳入更多的交易品种。现阶段，互联互通仍存在交易品种不够齐全的问题。无论是沪深港通还是ETF互联互通，只是纳入了两地市场的部分交易品种，投资选择比较有限。要持续推进互联互通制度改革，尽快纳入更多的交易品种和交易方式，以增加两地资本市场的国际竞争力。

　　总体来看，中国始终坚持建设开放且多元的资本市场，有序推进金融与实业的对接，制度护航以积极促进海外机构投资者能够更便捷地投资中国优秀企业，同时中国企业能更好地吸引国内外中长期战略投资者，稳中有进、成效显著。随着中国市场制度建设的不断优化和创新升级，市场的公平、公开、公正性不断强化，将给海内外投融资机构提供更高效、更便捷的投资环境，中国金融与实体经济相互促进共赢机制的活力将不断彰显。