银行并未惜贷 宽松政策力度有望加大

白银大赛千万实盘资金派送中 2014-07-06 10:08:30 来源: 证券市场周刊 作者: 黄飙

  跳出行业和个股的视角,从整个宏观货币政策运行的角度来看银行股,或许会给投资者带来“柳暗花明”的感觉。梳理2008年至今货币政策调整对银行股周期的影响,会为大家提供对货币政策周期和银行股周期关系的全新认识。

  货币政策周期驱动银行股周期

  事实上,2008年至今银行股两轮比较大的行情均在货币政策从紧缩向宽松调整的背景下酝酿出来的。

  第一波行情(2008年11月-2009年9月):由于“四万亿”大规模财政刺激,叠加央行自2008年9月开始的连续四次降准和五次降息,货币政策大幅度宽松,社会融资总量连续多月累计同比高速增长,直接促成了银行股次贷危机以后最大的行情。

  第二波行情(2012年11月-2013年2月初):在经历了2010年和2011年两年货币政策紧缩抑制通胀控制地产等投资过热之后,央行自2011年11月开始调整货币政策,社会融资增长开始缓慢回升,经济复苏也趋缓。从5月开始加大了货币政策刺激的力度,连续三次降准降息,社融规模累计同比增长开始出现爆发式增长(银行理财非标在此期间大幅增长发挥了重要作用),银行股也开始出现大幅反弹。

  而自2014年4月开始,央行已经三次定向下调相关金融机构存款准备金率,很明显,这是货币政策宽松周期启动的信号,后续如果经济持续走弱,货币政策的力度可能会加大,而且调整银行存贷比如期而至。考虑到当前银行板块估值足以包含经济增速中枢下移、利率市场化等中长期负面因素的影响,随着同业监管利空的释放、后续稳增长力度的加强和深化改革利好的逐步推出,银行股未来将迎来较好的反弹时间窗口。

  观察发现,2008年以来货币政策宽松的触发点均与M2增速向下突破年初政府设定的目标时点高度相关。2008年9月M2增速向下突破年初政府设定的16%的目标增速直接导致2008年四季度的连续降准降息的宽松周期;2011年7月M2增速大幅低于年初设定的16%的目标增速触发了2011年11月该轮宽松周期的第一次降准,而此后由于M2增速连续几个月低于2012年16%以及2013年13%的目标,央行又在2012年的上半年连续的降准降息,直到2012年8月M2数据企稳。因此,M2与社融增速的变化是货币政策的变化立足点。

  进入2014年,政府设定的2014年M2目标位为13%,3月M2增速降至12.1%的低点,突破管理层年初设定的目标,央行继续紧缩货币的基础不复存在,这也直接触发了央行4月开始的连续三次的定向降准以及定向再贷款的宽松政策的出台,这再次验证了这样一个规则:在经济弱势需要稳增长的背景下,M2低于目标值,将直接触发政策宽松周期的启动,而这将带动银行股趋势性反弹周期。

  当前银行股的基本面盈利状态不是银行股启动的主要矛盾,4.5倍PE和0.8倍PB的低估值不构成银行股买入的理由,资产质量、负债成本、监管加强的预期压制着银行股的表现。目前银行股启动最核心的驱动因素来自于对经济运行状况改善的预期,而这有赖于整个经济政策宽松带来的信贷和社融支持力度的加大。随着本轮宽松周期政策的力度向更深层次发展,有望推动社融稳定增长,形成2014年经济企稳预期进而推动银行股反弹。

  货币政策调整以后,银行股何时反弹以及反弹的高度,与货币政策调整和财政支持的力度相关,宽松的力度越大,反弹启动所需时间越短,反弹的高度越高,我们可以将PMI作为货币政策调整效果的先行指示指标,银行股反弹的时点与PMI企稳回升的相关度较高。

  M2增速将步入下降通道

  中国货币超发吗?

  根据最新公布的2013年货币金融数据,中国的M2/GDP比率接近1.95,不仅远高于美国,而且比欧盟、其他金砖国家高出不少。部分观点认为中国货币超发,会带来严重的通胀,因此要求控制基础货币的投放。

  各国之间在M2上的统计口径上存在差异,同时各国的金融体系、储蓄消费习惯也有很大不同,而且从货币政策的效果来看,中国近十年实现了经济高增长的同时控制住了通胀水平,对M2的货币定义和以M2为目标的货币政策合理有效,中国货币超发的观点不成立。

  从货币政策调控结果看,中国近年来的CPI涨幅不高。2000年到2013年,CPI年均上涨2.3%,不仅低于多数新兴市场国家,也低于美国2.5%的水平,处于合理区间。期间,中国虽然经过了几次物价快速上涨,但最高时仅为5.9%,低于多数新兴市场国家。而同期中国经济年均增长10%,远远快于发达国家和多数新兴市场国家。总体来看,近十年来,中国在经济快速发展的同时,较好地实现了物价的基本稳定。

  亚洲国家M2/GDP普遍高于欧美国家以及其他新兴国家。2013年末,中国、日本、韩国、新加坡的M2/GDP分别为1.9、1.8、1.3、1.3,处于国际较高水平。对比而言,美国和欧盟则较低,分别为0.7、1.0,其他新兴国家的M2/GDP也处于较低水平,巴西、俄罗斯、印度分别为0.4、0.5、0.8。

  推高中国M2/GDP的主要原因有高储蓄率、以信贷为主的间接融资体系,以及金融市场欠发达和货币化进程起点低、发展迅速等。

  中国经济正处在快速发展阶段,以及亚洲经济体居民普遍的储蓄习惯,导致储蓄率较高。中国国民储蓄率从1992年的37.9%上升至2012年的59%,20年上升了21.1个百分点。

  在间接融资模式下,客户从银行获得贷款的同时,增加了其在银行的存款,增加广义货币量M2。而在直接融资模式下,购买债券、股票等行为只会在不同经济单位之间重新分配现有存款,不会影响广义货币量的总体规模。2013年末中国各项贷款/GDP为115%,高于美国的60.3%。2012年,中国债券市场余额/GDP为51.4%,美国债券市场余额/GDP为218.3%。

  中国金融资产主要是现金和存款。而在金融创新较多的经济体中,绝大部分金融资产是股票、债券以及衍生资产。2010年末,中国非金融企业和住户部门的金融资产中,72.6%是通货和存款,债券和股票的份额只有6.2%。2011年末,通货和存款在美国和法国非金融企业和住户部门金融资产中的比重分别是16.2%和18.7%,债券和股票的份额分别为38.7%和39.5%。

  随着市场经济的发展,中国经济货币化的范围越来越广,各种自然资源、劳动力资源、资金要素、技术要素、管理要素等生产要素,都在进入或即将进入到以货币计价的过程,社会对货币的实际需求大幅度提高,在长期内引起M2/GDP水平的上升。

  从M2/GDP增速来看,次贷危机后,中国M2/GDP增速为4.2%,处于全球主要经济体的中等水平,与日本和美国相当,高于欧盟、韩国和新加坡,在新兴国家经济体中处于较低水平,由此可见最近几年,中国货币超发的观点站不住脚。

  从长远角度看,中国M2/GDP将进入趋势性下降通道。

  随着直接融资的发展,企业和居民储存财富更多以非货币金融产品体现,这会减少社会对货币的依赖。再加上金融创新发展,一些非货币金融资产流动性增强。2013年,中国M2/其他存款性公司总负债为72.6%,比2006年低5.7个百分点。

  目前,中国资本产出比已接近美国水平,未来存量资本增长也将放缓,交易货币需求增速也将放缓。预计2014年-2018年,M2/GDP的长期趋势值仍会小幅上升,之后开始下滑。2018年,中国M2/GDP达到高点,大约为206%,当年M2增速约为11%。2019年开始货币流通速度将加快,中国M2/GDP将趋势性下降。

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(责任编辑:祝玉婷)

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