冯科：央行货币政策工具遭遇有效性困境

　　文｜冯科

　　5月份金融数据显示贷款出现小幅度反弹，其中M2反弹的幅度比较大。M2的余额为43.62万亿元，同比增长18.07%，比贷款同比增长多出3.2个百分点。4、5月份新增贷款分别为4639亿元和3185亿元，合计7824亿元，按照2008年各季度贷款配比35%、30%、25%、10%的原则，6月份新增贷款不得超过3076亿元。从结果上看，央行控制信贷增长的效果比控制货币供应量的效果要好。

　　控制信贷规模的工具属于传统的货币政策工具，属于直接调节的货币政策工具，而货币供应量管理则属于间接调节的货币政策工具。我国从计划经济向市场经济迈进的同时，货币政策工具也必须从直接调节型向间接调节型转变。为此，央行在建设公开市场方面下了不少工夫，也形成了相当庞大的货币市场交易体系，并且展开了运用央行票据调节货币供应量的实践，取得较为积极的效果。但无论如何，我们重新使用在2000年前后就弃用的信贷规模控制的直接货币政策工具，会对现有的间接货币政策工具产生负面效用。这好比人在患病时对使用强力的抗菌素会产生依赖作用，也就是说，人体一旦对抗菌素形成依赖，会使得其他温和的药失去疗效。

　　短期内存款准备金率再创17.5%的新高，未来调控的空间非常狭小，相比而言，利率调节的空间反倒显现，但利率上调只会引起更多的热钱流入，与其调节利率，不如调节汇率。2008年1-5月，出口与市场预期相左，不降反升，外汇储备继续增加，给央行对冲流动性增加了新的压力。与此同时，汶川地震后，灾后重建相当于实施了积极的财政政策，而四川作为农产品输出大省遭遇灾害，只会使通货膨胀的压力更加突出，在CPI略有下降的5月以后，为了避免能源危机爆发，国家调高油价1000元/吨，调高电价2.5分/千瓦时，这对高企的通货膨胀无疑是火上浇油。

　　反通货膨胀已经成为央行的重要政策目标，而提高利率则是反通胀的传统有效方法。但是，利率作为货币这种特殊商品的价格，要想真正发挥价格杠杆的调节作用，只有存在一个能够完全利用相关信息从而真实反映资金供求信号的利率体系，社会主体才能真正按照收益与风险对称的原则进行理性投资和消费，从而实现整个经济的帕累托最优配置。而我国利率的市场化不够，利率未能反映出资本的供求关系。我国从2004年以来，连续五次提高利率，目标是回收资金的流动性，防范资产泡沫，然而却收效甚微，流动性得不到有效的控制。

　　我们选取2002年到2007年一季度的数据资料进行分析，判断2002年来货币政策的效果。结果表明货币供应量与GDP之间存在较明显的线性关系，说明我国的货币政策一定程度上是有效的。然而，GDP对货币供应量其滞后变量的弹性系数分别为0.652553l、0.652068l、0.649194，它们都小于1，属于弱弹性，表明货币供应量变动的时候，经济增长的变动不敏感。经济增长与货币乘数也表现出非线性关系，从其函数形式来看，随着货币乘数越大，经济增长受其影响而变化的幅度反而越小。实证研究表明，从2002年以来我国货币政策的有效性并非很好。

　　因此，可以预期，在间接货币政策工具逐渐失效的情况下，央行为了抑制流动性增长对实体经济的冲击，可能更倾向于使用以前弃用的一些直接货币政策工具；而从次序上来看，可能会选择先升值到一定位置，降低国外投资者对人民币的升值预期，然后起用加息政策来抑制通货膨胀。但无论如何，利率政策与汇率政策的矛盾会降低货币政策的实际效果。

　　作者为北京大学经济所房地产金融研究中心主任